Les technologies de grand livre distribué (DLT) ont suscité un intérêt croissant ces dernières années et font leur entrée dans la finance traditionnelle. L’un des avantages supposés des DLT est leur capacité à provoquer un tassement « atomique ». En effet, plusieurs projets récents du secteur privé (SDX, Fnality, HQLAx) visent justement cela. Mais qu’est-ce que le règlement atomique exactement ? Dans cet article, nous expliquons que le tassement atomique, tel qu’il est souvent défini, combine deux propriétés distinctes : le tassement instantané et le tassement simultané, qu’il convient de garder séparés.
Règlement aujourd’hui
Chaque fois que deux acteurs du marché financier conviennent d’échanger un actif, l’acte de transfert de la propriété de l’actif du vendeur à l’acheteur, et le paiement associé, est appelé le règlement de l’échange. Sur les marchés financiers traditionnels, la négociation et le règlement sont des processus distincts. Par exemple, les marchés pratiquent généralement un délai de deux jours entre le moment où une transaction est convenue et le moment où la transaction est réglée. Ce retard n’est pas dû à des limitations technologiques. Certains marchés se règlent un jour après une transaction et, dans de rares cas, même le jour même. Quoi qu’il en soit, les retards signifient que les transactions ne se règlent pas toujours comme prévu. Un échec de règlement peut survenir soit parce que le vendeur n’est pas en possession du titre qui doit être livré, soit parce que le vendeur choisit d’échouer stratégiquement (voir ceci Questions d’actualité article de Fleming, Keane et Garbade, et cet Économie de Liberty Street message de Fleming et Keane). De tels résultats donnent lieu à un risque dit de coût de remplacement.
Un autre problème potentiel avec la pratique actuelle de règlement est que les deux volets d’une transaction ne sont pas toujours réglés en même temps. Cela crée le risque qu’une jambe se règle sans l’autre, souvent appelé risque principal. Un exemple canonique est le cas de Herstatt Bank, une banque allemande active sur les marchés des changes (FX) qui a fait faillite en 1974. Les régulateurs allemands ont fermé la banque après avoir reçu le paiement de Deutsche Marks de ses contreparties mais avant qu’elle ne libère les dollars américains. qu’il devait, laissant les contreparties avec une perte.
Les marchés financiers ont adopté des solutions pour atténuer ces problèmes. Le risque de régler une partie d’une transaction avant l’autre est traité par le règlement sur une base « livraison contre paiement » (ou DvP). Cela signifie qu’une partie de la transaction est réglée si et seulement si l’autre le fait. Dans le contexte des transactions FX, la même idée est appelée « paiement contre paiement » (ou PvP).
Les frais de défaut de règlement incitent les acteurs du marché à remplir leurs obligations commerciales (voir, par exemple, Garbade et al.). En outre, des intermédiaires et plateformes tiers facilitent le règlement ordonné des transactions (un exemple dans le contexte des transactions FX est CLS). Les exigences de marge et d’autres utilisations de la garantie peuvent également inciter les commerçants à tenir leurs promesses (Martin et Mills discutent du rôle incitatif de la garantie). Les commerçants peuvent également établir des relations à long terme et une réputation de crédibilité.
Quel est l’avenir de la colonisation ?
Les projets basés sur le DLT aspirent à améliorer les pratiques d’établissement selon deux dimensions. Premièrement, ils visent à éliminer tout intervalle de temps entre la négociation et le règlement, de sorte que le règlement se produise immédiatement une fois qu’une transaction a été convenue. Nous appelons cela le « règlement instantané ». L’un des avantages potentiels du règlement instantané est qu’il éliminerait les échecs de règlement, puisque les commerçants ne pourraient s’engager dans une transaction que s’ils sont en mesure de la régler immédiatement. Un autre avantage pourrait être que les contreparties centrales ne sont plus nécessaires.
Deuxièmement, les projets DLT visent également à fournir des fonctionnalités DvP (ou PvP). Nous appelons cette propriété le règlement « simultané ». Dans le contexte des DLT, le règlement simultané étend l’idée de DvP car il permet potentiellement le règlement de toutes les jambes de plusieurs transactions liées entre plusieurs parties simultanément. Il est important de noter que le règlement d’une partie donnée de la transaction est subordonné au règlement de toutes les autres parties. Cependant, le règlement pourrait avoir lieu quelque temps après que l’échange ait été convenu, comme dans les arrangements actuels. Le règlement simultané ne garantit pas que le règlement ait lieu, mais il assure qu’il n’y a pas de déséquilibre entre les contreparties ; si une contrepartie ne règle pas sa part de la transaction, l’autre ne le fera pas non plus.
Le terme « règlement atomique » est parfois utilisé pour désigner un règlement à la fois simultané et instantané (voir, par exemple, ce billet de blog et cet article, entre autres). Confondre les deux propriétés dans un règlement atomique peut brouiller le discours sur l’avenir du règlement. Nous pensons qu’il est plus utile de définir le règlement « atomique » comme étant équivalent au règlement « simultané », comme dans ce communiqué de presse de la DTCC. En effet, non seulement « instantané » et « simultané » sont deux propriétés logiquement distinctes, mais si le règlement simultané est probablement toujours souhaitable, le règlement instantané peut ne pas l’être.
Pourquoi le règlement instantané n’est-il pas toujours bon ?
Le règlement instantané et simultané ressemble au processus de paiement en espèces physique des marchandises, auquel cas le commerce (des marchandises) et le règlement se produisent ensemble et en temps réel. Cela a l’avantage d’éliminer complètement le risque de règlement. Cependant, le règlement instantané a également des conséquences imprévues. Premièrement, cela peut restreindre considérablement l’ensemble des métiers autorisés. Pour qu’une transaction soit réglée instantanément, toutes les branches de la transaction doivent être « réglables » au moment où la transaction est exécutée, ce qui rend impossible la compensation des obligations de règlement. Qu’une transaction implique des titres ou des espèces, cela exclut une partie importante de l’activité financière actuelle dans laquelle les commerçants entrent dans des transactions dans l’espoir d’obtenir la sécurité ou les espèces nécessaires au règlement ultérieur. En d’autres termes, seules les transactions dans lesquelles des espèces et des titres sont prépositionnés peuvent être exécutées.
Outre l’augmentation de la charge de liquidité, le règlement instantané peut modifier fondamentalement l’environnement informationnel dans lequel opèrent les traders. Le découplage entre négociation et règlement permet aux commerçants de négocier des transactions sans révéler aucune information sur leurs activités passées. Avec le règlement instantané, les traders ne peuvent vendre que les titres qu’ils détiennent déjà, ce qui révèle des informations sur les transactions passées. Cela peut entraîner divers problèmes, y compris un problème de hold-up, comme identifié dans ce document.
Pour résumer
Les nouvelles technologies ont le potentiel de modifier la façon dont les transactions financières sont réglées. Les plates-formes DLT peuvent permettre un ensemble étendu de règlement DvP, un règlement instantané ou les deux à la fois. Alors que le règlement instantané peut être souhaitable pour certaines transactions sur certains marchés, un tel règlement peut ne pas être souhaitable dans tous les cas car il peut présenter des inconvénients.
Indépendamment de ce que le marché décide des avantages du règlement instantané, cet article soutient qu’il semble souhaitable de séparer les concepts de règlement instantané et simultané, plutôt que de les combiner en une seule définition. Selon nous, il est plus utile de définir le tassement atomique comme étant équivalent au tassement simultané.
Michael Junho Lee est économiste de recherche financière dans les études sur la monnaie et les paiements au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.
Antoine Martin est conseiller en recherche financière pour la recherche sur les politiques de stabilité financière au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.
Benjamin Müller est analyste politique à la Banque nationale suisse.
Comment citer cet article :
Michael Lee, Antoine Martin et Benjamin Müller, « What Is Atomic Settlement? », Banque de réserve fédérale de New York Économie de Liberty Street7 novembre 2022, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2022/11/what-is-atomic-settlement/.
