Recommandation aux investisseurs obligataires: ne combattez pas la répression financière

 dette

Le Congressional Budget Office (CBO) a publié deux rapports supplémentaires ce mois-ci: le premier révèle des scénarios budgétaires qu'il « n'a pas eu assez de temps » pour inclure dans Perspectives budgétaires à long terme 2018, et le second montre ce qui doit se produire pour que les décideurs politiques atteignent certains objectifs de dette publique.

J'ai l'intention de publier quelques graphiques résumant les nouveaux rapports, mais parce que je sonne sur les obligations pour l'instant (ou dans un instant) et que je n'ai pas besoin de tous les détails pour étayer mon argument, je ne partagerai qu'un court résumé du premier rapport.

Le CBO a avalé la pilule rouge, et voici ce qui s'est passé

Dans son rapport intitulé Les perspectives budgétaires à long terme dans le cadre de scénarios alternatifs de politique budgétaire, le CBO a produit trois scénarios qui n'ont pas respecté l'échéance de publication de ses principales perspectives à long terme. Dans un monde plus honnête, cependant, l'ordre de publication aurait été inversé – le rapport principal n'aurait contenu que les nouveaux scénarios. En construisant les nouveaux scénarios sur des pratiques législatives bien établies qui sont interdites dans le scénario «de référence» du rapport principal, le CBO pousse enfin vers une estimation réaliste de notre trajectoire de la dette publique. Les nouveaux scénarios abordent le problème du fait que la base de référence est si fortement influencée par une législation sournoise et compromise par une économie de mauvaise qualité qu'elle se situe quelque part entre inutile et frauduleux.

Cela vous semble-t-il extrême? Trop radical pour toi?

Si vous avez étudié la méthodologie de base avec sérieux et que vous insistez pour la défendre, je connais un gars du secteur de la voiture électrique qui aimerait vous parler de financement. Sérieusement, cependant, les insuffisances de la ligne de base sont flagrantes, c'est pourquoi un nombre croissant d'analystes écrivent à leur sujet tout en produisant leurs propres projections de dette. (Voici un exemple de Goldman Sachs et Zero Hedge, et vous pouvez trouver mes projections dans mon livre, qui comprend une analyse de tous les épisodes historiques de gouvernements endettés aussi élevés que l'Amérique d'aujourd'hui, et dans des articles de blog ici et ici.)

Mais si vous n'êtes pas un fanatique des récits d'établissement, j'ai trois chiffres pour vous, un pour chacun des nouveaux scénarios du rapport supplémentaire. Les chiffres nous indiquent où le ratio de la dette américaine au PIB pourrait être à la fin des projections sur 30 ans du CBO, mais ils ont été enterrés dans le dernier paragraphe du rapport et n'apparaissaient nulle part dans les graphiques. Pour expliquer leur omission dans le reste du rapport, les auteurs ont souligné que les chiffres reposent sur des hypothèses incertaines probablement trop optimistes. Et les raisons indiquées pour un optimisme excessif n'incluent même pas deux points couramment cités par les critiques de CBO (pour plus de discussion, voir le deuxième de mes articles de blog liés ci-dessus):

  • Les chiffres reposent sur un avenir économique heureux, marqué par une amélioration de la croissance de la productivité et un taux de chômage moyen sur 30 ans inférieur à celui jamais enregistré par l'Amérique.
  • Les chiffres excluent la dette due aux caisses de sécurité sociale et de Medicare Trust.

Donc, étant donné toutes les raisons de penser que les projections de dette du CBO sont trop faibles, vous pourriez vous attendre à des chiffres qui sont, eh bien, faibles, non?

Que diriez-vous de cela: 210%, 230% et 260% du PIB, respectivement, dans les trois scénarios. Ce sont les estimations optimistes de l’endroit où le ratio de la dette américaine au PIB pourrait se situer dans 30 ans. À titre de référence, la «dette publique détenue par les États-Unis» représente actuellement 76% du PIB, de sorte que les estimations optimistes prévoient un triplement proportionnel à l'économie au cours des trois prochaines décennies.

La chose la plus importante que les investisseurs doivent comprendre au sujet de la dette publique

Mais assez parlé des ratios dette / PIB, parlons du marché du Trésor. L'argument que je voudrais insister sur les chiffres du CBO est que les fondamentaux de la dette des États-Unis sont si faibles et si peu de solutions politiquement viables que les décideurs politiques recourront à une stratégie aussi ancienne que les emprunts d'État. Autrement dit, ils exploiteront toutes les méthodes possibles pour supprimer les rendements du Trésor. Dans mon meilleur aperçu des prévisions à grande échelle, je vois un tableau de partage des recettes rempli de méthodes de suppression du rendement – dans une catégorie générale de répression financièreet la valeur de mon nickel est la suivante: Ne combattez pas la répression financière.

Des siècles et même des millénaires d'histoire enregistrés montrent que les gouvernements surendettés utilisent habituellement la répression financière comme un élément essentiel de leurs stratégies de gestion de la dette. Cela ne devrait pas changer dans un flash froid vers 2018.

Mais avant même de regarder l'histoire, nous pouvons voir la répression financière avoir des effets importants sur les obligations d'État aujourd'hui. Il suffit de regarder les avoirs obligataires des banques commerciales, comme dans un récent article de Victor Sperandeo:

Il se trouve que les principaux acheteurs de dette du Trésor sont les banques commerciales. Juste au moment où la Fed a commencé à réduire ses achats en décembre 2013 et a laissé des émissions à absorber par les acteurs privés, leurs avoirs du Trésor et des agences ont commencé à monter en flèche, passant de 1,8 billion de dollars à 2,55 milliards de dollars, en juillet 2018.

Sperandeo suggère quelques raisons pour lesquelles les banques commerciales se contentent de détenir autant de titres d'État, malgré un consensus baissier presque continu sur ce marché. Ses raisons incluent la possibilité d’acheter des obligations avec de l’argent que les banques créent à partir de rien et que les banques ne sont pas tenues de mettre des titres d’État sur le marché à des fins comptables. Ajoutez la pondération du risque zéro pour les titres d'État dans les calculs de capital requis, et en théorie, les banques peuvent «acheter à l'infini des obligations d'État et ne pas avoir à mettre de capital supplémentaire».

En d'autres termes, des réglementations fortement biaisées ont doté les banques de la machine à monnaie proverbiale. Et en activant cette machine, le secteur bancaire est devenu un gigantesque acheteur d'obligations d'État quelque peu insensible aux prix, dont le Département du Trésor peut dépendre alors que la dette grimpe en flèche.

Mais les réglementations comptables et les calculs de capital requis ne sont que quelques-uns des leviers que les décideurs politiques peuvent utiliser pour supprimer les rendements. Dans les décennies qui ont immédiatement suivi la Seconde Guerre mondiale, par exemple, les États-Unis ont utilisé des tactiques, notamment des plafonds sur les taux de dépôt (règlement Q) et le maintien de l'interdiction de la période de la Grande Dépression sur les avoirs en or. En faisant d'autres investissements à faible risque, non compétitifs (dépôts bancaires) ou illégaux (or), les décideurs politiques ont assuré une demande abondante pour la vaste dette accumulée par l'Amérique pendant la guerre. Les acheteurs d'obligations n'avaient d'autre choix que de se contenter de rendements sur les titres d'État qui étaient inférieurs ou proches des taux d'inflation, et ces rendements réels inhabituellement bas ont contribué à combler un grand écart entre la croissance du PIB et la croissance de la dette. En plus de trois décennies, de la Seconde Guerre mondiale aux années 1970 – une période que les universitaires Carmen Reinhart et M. Belen Sbrancia ont surnommée «l'ère de la répression financière» – la répression financière en Amérique a provoqué une baisse sans précédent du ratio de la dette au PIB.

Bien sûr, en ce qui concerne la répression financière, nous devons également examiner les mastodontes dans la salle – les banques centrales. Une grande partie de l'histoire des banques centrales est, en fait, une histoire de gouvernements cherchant un financement abordable, puis chargeant les banques centrales d'atteindre cet objectif. Les nations souveraines ont accordé aux banques centrales une variété de droits et privilèges, et en retour, les banques centrales ont

  • taux d'intérêt indexés sur la dette publique,
  • acheté de grandes quantités de dette publique, avec parfois l'engagement de couvrir les déficits de la demande aux taux d'intérêt indexés, et
  • travaillé avec et réglementé les banques privées pour soutenir davantage le financement public.

La Réserve fédérale, par exemple, a fait tout ce qui précède pendant la Seconde Guerre mondiale et la guerre de Corée et au cours des cinq années intermédiaires. Et pour dire l'évidence, la Fed a de nouveau intimidé le marché du Trésor au cours des dix dernières années.

En dehors des États-Unis, nous avons vu un éventail encore plus large de tactiques, en particulier pendant l'ère de la répression financière de Reinhart et de Sbrancia, mais aussi au cours de la dernière décennie. Les autres formes de répression comprennent les contrôles des capitaux, les achats plus agressifs des banques centrales (la BCE a acheté tellement de bunds allemands que les investisseurs privés se retrouvent avec moins de 10% du marché selon certaines estimations) et les investissements dirigés, selon lesquels les décideurs politiques exigent que les pouvoirs publics gèrent ou des pools d'actifs réglementés pour investir dans des titres publics.

À l'avenir, des politiciens américains désespérés, qui semblent avoir perdu tout intérêt pour la discipline budgétaire en tant que méthode pour ralentir la croissance de la dette, pourraient décider d'ajouter l'une des tactiques de répression financière mondialement populaires à leur combinaison de politiques. Et ne vous moquez pas – il y a quelques années à peine, vous auriez ridiculisé quiconque prédisant une guerre tarifaire féroce.

Le principe du trop gros pour échouer: United States Treasury Edition

À mon avis, il y a une sorte de progression naturelle en cours. En 2008-2009, les décideurs ont lancé le livre de règles pour sauver Goldman Sachs et AIG, adoptant des mesures qui auraient été jugées absurdes quelques années auparavant. Mais le règlement devrait à nouveau changer à l'avenir, et ce changement n'est peut-être pas trop éloigné. Dans le prochain cas, les décideurs politiques feront tout ce qui est en leur pouvoir pour soutenir l'institution ultime trop grande pour faire faillite, le gouvernement des États-Unis.

En d'autres termes, si c'était soi-disant tellement évident que AIG ne devrait pas être autorisé à faire faillite, que vous attendez-vous quand une trajectoire de dette presque verticale menace le plus grand Kahuna de tous?

Ma réponse est qu'une coalition de législateurs, d'administrateurs et de banquiers centraux inaugurera une toute nouvelle ère de répression financière.

Ainsi, alors que de nombreux investisseurs considèrent l'augmentation de la dette publique comme un indicateur baissier, en raison du risque de défaut ou d'hyperinflation, je dis qu'elle devrait continuer d'être un indicateur haussier, en raison de la réponse politique probable. C’est exactement la situation qui s’est déroulée au Japon, dont la dette est déjà bien supérieure à 200% du PIB, et je ne vois pas les États-Unis être très différents. Pour l'instant, au moins. À un certain point (de basculement), le risque de défaut ou d'hyperinflation est susceptible de submerger tout le reste. Mais en supposant que les États-Unis puissent éviter la Troisième Guerre mondiale, je placerais le point de basculement bien au-delà de l'horizon d'investissement moyen.

Certes, la répression financière n’expliquera pas chaque changement de 10 ou 20 points de base du billet du Trésor à 10 ans, ni même chaque changement de 50 ou 100 points de base. Mais ce qu'il fait, c'est de fournir un filet de sécurité. Si vous ne prévoyez pas que l'inflation se dirigera vers le ciel, à la manière des années 1970, comme beaucoup le font, mais je ne suis pas convaincu de leur histoire (voir ici pour la discussion), vous pourriez vous attendre à ce que la répression financière maintienne intact le marché haussier des Trésors depuis des décennies . Vous pourriez rejeter le consensus baissier de longue date.

Considérez ceci: lorsque vous détenez des bons du Trésor, vous alignez vos intérêts avec ceux de toute la classe politique, ainsi que les intérêts des mécènes les plus influents des politiciens – les banquiers. Vous obtenez le soutien de forces puissantes, c'est le moins qu'on puisse dire, et c'est à peu près la «vue d'ensemble».

(Pour toute personne intéressée par la longue histoire du financement public et de la répression financière, je recommande Fragile par conception, par Charles Calomiris et Stephen Haber, et Finance fondatrice, par William Hogeland, qui regorgent d'idées originales et ont contribué à éclairer mon point de vue ci-dessus.)

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