Stablecoins algorithmiques – AIER

Vous êtes-vous déjà demandé pourquoi les soldes PayPal valent toujours 1 $? PayPal utilise une recette éprouvée pour créer un représentant stable du dollar: il s’assure que chaque dollar PayPal est adossé à des actifs suffisants.

Mais une nouvelle race d’ingénieurs financiers, soi-disant stablecoin algorithmique designers, veulent faire quelque chose qui n’a jamais été fait auparavant. Ils veulent créer un représentant stable du dollar, mais sans aucun atout pour le soutenir. Autrement dit, ils veulent fabriquer la stabilité… à partir de rien.

Est-ce seulement possible? Ou ces expériences sont-elles vouées à l’échec?

Un dollar PayPal est stable car pour chaque dollar qu’il a émis, PayPal conserve un autre dollar sur un compte bancaire ou investi dans une dette publique sûre. Tant que les actifs de PayPal conservent leur valeur et que les clients peuvent librement convertir entre les dollars PayPal et les dollars bancaires, la valeur des dollars PayPal ne s’écartera jamais de 1 dollar.

C’est une vieille formule. Un émetteur de billets de dix shillings du XIXe siècle conservait dans ses coffres au moins dix shillings de prêts productifs d’intérêts et de réserves de pièces de monnaie. Cela, combiné à sa promesse de racheter les billets sur demande, garantissait que ses billets de dix shillings valaient toujours dix shillings.

Les technologues financiers de pointe continuent de s’appuyer sur cette recette à l’ancienne. MakerDAO, un protocole basé sur la blockchain qui gère le stablecoin Dai, soutient les quelque 1,5 milliard de dollars de stablecoins Dai qui sont en circulation en détenant environ 4,5 milliards de dollars d’Ethereum, de bitcoin et d’autres cryptoactifs en réserve.

Mais ce stock de garanties et de réserves est-il même nécessaire? Une équipe de concepteurs de stablecoins algorithmiques ne le pense pas. Ils veulent émettre des pièces stables libellées en dollars et indexées à 1 dollar, mais ils veulent aussi être «économes en capital». Autrement dit, ils veulent être libérés de l’obligation de détenir d’énormes quantités de garanties pour stabiliser leurs chevilles.

Comment fonctionnent les stablecoins algorithmiques?

Un système algorithmique de stablecoins commence sa vie en générant un certain nombre de jetons numériques, ou stablecoins, à partir de rien. Si le stablecoin se négocie au-dessus de 1 $, le système crée automatiquement de nouveaux stablecoins jusqu’à ce que le prix redescende à 1 $. C’est la partie facile.

Si le stablecoin tombe en dessous de 1 $, les choses sont un peu plus délicates. Pour restaurer le peg, un système algorithmique de stablecoins doit réduire l’offre de stablecoins. Empty Set Dollar (ESD), le plus grand des systèmes algorithmiques de stablecoins, le fait en encourageant les utilisateurs à échanger leurs stablecoins ESD contre coupons. Ces coupons bloquent les pièces stables ESD pendant un certain temps. En théorie, à mesure que de plus en plus de fonds se transforment en coupons, suffisamment de pièces stables ESD seront retirées de la circulation pour que leur prix augmente jusqu’à 1 $.

Pour encourager les utilisateurs à acheter des coupons, le système Empty Set Dollar définit un taux de change attrayant entre les pièces stables ESD et les coupons, par exemple 1 pièce stable ESD contre 1,1 coupons. Donc, si vous possédez 10 pièces stables ESD et que leur prix tombe en dessous de l’ancrage de 1 $, le système vous permettra de convertir vos 10 pièces stables ESD en 11 coupons. Lorsque (ou si) le prix des pièces stables ESD remonte au-dessus de 1 $, vous pourrez reconvertir vos coupons en 11 pièces stables ESD. Voila, vos 10 stablecoins ESD sont devenus 11, pour un bénéfice de 10%.

C’est compris? Un coupon, en bref, peut être considéré comme une promesse de payer encore plus de pièces stables ESD à l’avenir, sous réserve de verrouiller ses pièces stables ESD maintenant, mais seulement si et quand l’ancrage de 1 $ a été restauré.

Plus le prix des pièces stables ESD tombe en dessous de 1 $, plus le taux de conversion défini par le système en coupons est attrayant. En d’autres termes, plus il échoue, plus le système algorithmique de stablecoin tente d’exploiter les forces pour se réparer.

Tout cela semble bon en théorie, mais qu’en est-il en pratique? Heureusement pour nous, les stablecoins algorithmiques ne sont pas que des idées notées sur papier. L’ESD a fait ses débuts en septembre dernier et fournit des données réelles sur le fonctionnement de ces choses. Un deuxième stablecoin algorithmique l’a rejoint. Dynamic Set Dollar (DSD), un clone d’ESD, a été lancé fin novembre.

Les deux stablecoins algorithmiques se sont avérés populaires. À leur apogée fin décembre 2020, ESD et DSD avaient respectivement mis en circulation pour 550 millions de dollars et 300 millions de dollars de pièces stables.

À quel point leurs prix se rapprochaient-ils de 1 $? Pendant les premiers mois, les mécanismes d’ancrage semblaient fonctionner. Lorsque l’ESD ou le DSD ont dépassé 1 dollar, de nouvelles pièces ont été créées, ce qui a fait baisser leurs prix. Et les périodes de prix inférieurs à 1 $ ont également été fixées avec succès, le mécanisme de gel des coupons susmentionné les repoussant à 1 $.

Cependant, depuis fin décembre, le prix de l’EDD est progressivement tombé à 23 cents. Les pièces stables DSD sont tombées à 24 cents. Il y a peu d’indications que l’un ou l’autre reviendra jamais à 1 $. La valeur de l’ESD est présentée à la figure 1. La valeur et le volume de la DSD sont présentés à la figure 2.

Figure 1. Dollar de jeu vide (du 24 septembre 2020 au 26 janvier 2021).

Figure 2. Prix du dollar de jeu dynamique (du 10 décembre 2020 au 30 janvier 2021, échelle logarithmique).

Le dollar de jeu vide et le dollar de jeu dynamique sont-ils définitivement cassés?

Il est probablement trop tôt pour le dire. Mais je dirais que les stablecoins algorithmiques sont sujettes à une rupture permanente. Pour comprendre pourquoi, permettez-moi de proposer une manière simple de penser à ces systèmes. Le succès d’un stablecoin algorithmique repose sur une danse prudente entre deux types de participants. Jack aime la stabilité et a donc une préférence pour les pièces stables. Jill aime spéculer et préfère les opportunités à haut rendement comme les coupons.

La relation entre les deux est circulaire. La décision de Jack de détenir des pièces stables ESD dépend du fait qu’il a confiance que Jill achètera des coupons lorsque la cheville se cassera. Mais la décision de Jill d’acheter des coupons dépend du fait qu’elle fait confiance à Jack pour utiliser le système ESD stablecoin.

Tant que les deux participants restent positifs, leurs attentes mutuelles peuvent maintenir le système ancré à 1 $. Mais si, pour une raison quelconque, les croyances auto-référentielles de Jack et Jill commencent à se détériorer, le prix de la stablecoin s’effondrera irrévocablement. Jack n’utilisera pas de pièces stables car il ne pense pas que Jill soutiendra le système en achetant des coupons. Jill ne supportera pas le système car elle ne pense pas que Jack utilisera les pièces stables du système.

Il est possible que les croyances auto-référentielles des utilisateurs algorithmiques de stablecoin les uns dans les autres maintiennent le peg de 1 $ en cours d’exécution pendant un certain temps. Mais cet équilibre est fragile. Dans une période donnée, il y a une chance que le système tombe en panne. Par conséquent, la probabilité que le système tombe en panne dans un certain laps de temps entre maintenant et X approche 1 comme X s’approche de l’infini. En d’autres termes: le système est très susceptible de tomber en panne à un moment donné, même s’il est peu probable qu’il tombe en panne aujourd’hui.

La stabilité des représentants traditionnels du dollar comme les soldes PayPal ou les pièces stables Dai de MakerDao repose sur un mécanisme de stabilisation moins fragile que les attentes autoréférentielles de ses utilisateurs. Les stocks d’actifs de PayPal et de Dai, ou garanties, sont ce qui les sécurise. Si les utilisateurs de PayPal ou MakerDAO souffrent d’une fuite soudaine de confiance, l’existence d’un ancrage indépendant de réserves solides devrait aider à vaincre, ou du moins atténuer, les boucles de rétroaction négatives.

Les efforts visant à créer une stabilité sans garantie sont ambitieux. Les preuves fournies par Empty Set Dollar et Dynamic Set Dollar au cours des derniers mois suggèrent qu’ils sont aussi ambitieux. Un stablecoin algorithmique ne fonctionne que tant que les croyances auto-référentielles de ses utilisateurs persistent.