La souscription à l’Overnight Reverse Repo Facility (ON RRP) a diminué de moitié au cours des six derniers mois, diminuant de plus de 1 000 milliards de dollars depuis juin 2023. Cette diminution régulière fait suite à une augmentation rapide de près de zéro début 2021 à 2 200 milliards de dollars en décembre. 2022, et une période de soldes relativement stables au cours du premier semestre 2023. Dans cet article, nous interprétons la récente baisse du recours au ON RRP à travers le prisme des canaux que nous identifions dans notre récent rapport des services du FMI comme étant à l’origine de sa hausse initiale. .
Le recours au ON RRP est en baisse depuis juin 2023…
Coûts du bilan des banques
À mesure que la Réserve fédérale élargissait son bilan en réponse à la pandémie de COVID-19, elle a augmenté l’offre de réserves au système bancaire et, par conséquent, les bilans des banques ont également augmenté. Les réserves sont passées de 1 600 milliards de dollars, soit 9 % des actifs bancaires, en janvier 2020 à 3 200 milliards de dollars, soit 16 % des actifs bancaires, au cours des trois mois suivants, atteignant un maximum historique de 19 % des actifs bancaires en septembre 2021. Le graphique ci-dessous le montre, les actifs bancaires sont également passés de 18 000 milliards de dollars en janvier 2020 à 20 000 milliards de dollars en avril 2020, et ont continué d’augmenter pour atteindre 23 000 milliards de dollars en mai 2023.
À mesure que les bilans des banques augmentent, les ratios réglementaires, tels que le ratio de levier supplémentaire (SLR), risquent de devenir plus stricts pour certaines institutions. Les banques réagissent à l’augmentation des coûts de bilan en dirigeant une partie de leurs dépôts vers le secteur des fonds du marché monétaire (MMF) – par exemple en abaissant le taux payé sur les dépôts bancaires – et en réduisant leur demande de dette à court terme. Comme nous l’expliquons dans notre article, ces deux effets ont probablement stimulé l’adoption du ON RRP entre mars 2021 et mai 2023, car la plupart des fonds monétaires sont éligibles pour investir dans le ON RRP et le font en particulier lorsque les options d’investissement alternatives, telles que celles des banques. la dette de gros à court terme – y compris les pensions des concessionnaires affiliés à une société de portefeuille bancaire – diminue.
Il est probable que ces effets se soient atténués par rapport à 2022. En effet, depuis juin 2023, les actifs bancaires oscillent autour de 23 000 milliards de dollars, légèrement en dessous de leur sommet de mars 2023. Par ailleurs, les réserves s’élèvent à environ 14 % des actifs bancaires depuis juin 2023, en dessous de la moyenne de 16 % observée entre mars 2020 et mai 2023. Comme le SLR traite tous les actifs de la même manière, quel que soit leur risque, le bilan des grandes banques les expansions sont particulièrement coûteuses si elles sont utilisées pour financer des actifs sûrs à faible rendement. Par conséquent, même si les actifs bancaires sont restés relativement stables, la récente baisse du ratio réserves/actifs bancaires a probablement réduit les coûts globaux du bilan des banques.
… tandis que les actifs et réserves bancaires par rapport aux actifs bancaires sont restés à peu près constants.
Conformément à une diminution des coûts du bilan des banques (et à une augmentation de l’offre de dette bancaire), les taux d’intérêt auxquels les banques et les courtiers empruntent via des pensions au jour le jour garanties par le Trésor ont augmenté depuis le quatrième trimestre 2022 et sont désormais quelques points de base au-dessus du taux ON RRP (voir graphique ci-dessous). Ce différentiel de taux positif dissuade les fonds monétaires d’investir dans le cadre du mécanisme ON RRP et dans les pensions privées.
Le spread SOFR-ON RRP a été positif…
Politique monétaire
La politique monétaire peut influencer l’adoption du ON RRP par les fonds monétaires de deux manières. Premièrement, la répercussion des taux d’intérêt sur les actions des fonds monétaires est supérieure à celle des dépôts bancaires ; par conséquent, la taille du secteur des fonds monétaires évolue avec le cycle de politique monétaire, les investisseurs délaissant les dépôts bancaires au profit des actions de fonds monétaires lorsque le taux directeur augmente. Bien que les actifs du secteur des fonds monétaires atteignent un niveau record, le rythme de leur augmentation a quelque peu ralenti récemment, ce qui correspond à un rythme plus lent de resserrement de la politique monétaire ; de plus, la part des actifs des fonds monétaires gérés par les fonds publics – ceux qui sont les plus susceptibles d’investir dans le RRP ON – a diminué de 7 points de pourcentage depuis juin 2022.
Deuxièmement, la politique monétaire peut également avoir une incidence sur l’adhésion des fonds monétaires au RRP ON en raison de son effet sur l’incertitude liée aux taux d’intérêt. Une incertitude accrue conduit les fonds monétaires à rééquilibrer leurs portefeuilles vers des investissements à durée plus courte ; le ON RRP est l’un de ces investissements car il l’est du jour au lendemain. En effet, l’incertitude sur les taux d’intérêt, telle que mesurée par l’indice MOVE, a considérablement augmenté au cours du dernier cycle de resserrement, passant de 57,3 en mai 2021 à 136 en mai 2023. Toutefois, récemment, cette augmentation s’est partiellement inversée. En effet, le niveau moyen du MOVE était de 125,6 au premier semestre 2023 mais est descendu à 117,3 au second semestre.
…alors que l’incertitude sur les taux d’intérêt diminue.
L’offre de bons du Trésor
Un troisième moteur de l’adoption du ON RRP est l’offre de bons du Trésor. Le gouvernement fédéral a considérablement augmenté l’offre de bons du Trésor en 2023 : l’encours des bons du Trésor est passé de 3 700 milliards de dollars fin 2022 à 5 300 milliards de dollars fin septembre 2023, avec une augmentation de 1 300 milliards de dollars depuis juin. À mesure que l’offre de bons du Trésor augmente, les options d’investissement des fonds monétaires – et en particulier des fonds publics, qui représentent 83 % du secteur et ne peuvent investir que dans la dette publique à court terme et dans les pensions adossées à la dette publique – s’élargissent et, Par conséquent, leur investissement dans le PRR de l’Ontario diminue. Dans notre rapport des services du FMI, nous estimons qu’une augmentation de 100 milliards de dollars du montant des émissions de bons du Trésor réduit la proportion d’investissement ON RRP dans un portefeuille gouvernemental-MMF de 2,3 points de pourcentage, par rapport à celle d’un portefeuille prime-MMF ; Étant donné que l’émission mensuelle moyenne de bons du Trésor est passée de 1 120 milliards de dollars au cours de la période 2022 : T1-2023 : T1 à 1 530 milliards de dollars en 2023 : T2-2023 : T3, cet effet sur le rééquilibrage du portefeuille équivaut à une diminution supplémentaire de l’investissement ON RRP d’environ 350 milliards de dollars.
En résumé
L’augmentation du recours au ON RRP entre 2021 et mai 2023 s’explique par une série de facteurs : une hausse des coûts de bilan des banques en raison de l’expansion de l’offre de réserves en réponse à la pandémie de COVID-19, la hausse rapide les hausses des taux directeurs visant à lutter contre l’inflation et l’augmentation de l’incertitude sur les taux d’intérêt qui en résulte, et la diminution de l’offre de bons du Trésor de 2021-2022 résultant de la normalisation de la dette publique après la crise du COVID-19.
Ces facteurs se sont inversés : la Réserve fédérale a recommencé à écouler son bilan après l’expansion temporaire lors de la crise bancaire de mars 2023 ; la croissance du système bancaire a ralenti tandis que le ratio réserves/actifs a diminué ; le rythme des hausses de taux d’intérêt s’est ralenti ; et l’offre de bons du Trésor a encore augmenté. Si cette dynamique persiste dans les mois à venir, la participation au RRP ON pourrait continuer à diminuer. Une baisse aussi constante serait cohérente avec celle observée début 2018, lorsque les investissements dans le RRP ON ont progressivement disparu à mesure que la Réserve fédérale continuait de normaliser la taille de son bilan et que les réserves du système bancaire devenaient moins abondantes.
Gara Afonso est responsable des études bancaires au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Banque fédérale de réserve de New York.
Marco Cipriani est responsable des études sur la monnaie et les paiements au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Banque fédérale de réserve de New York.
Gabriele La Spada est économiste de recherche financière dans le domaine des études sur la monnaie et les paiements au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Banque fédérale de réserve de New York.
Comment citer cet article :
Gara Afonso, Marco Cipriani et Gabriele La Spada, « Dropping Like a Stone : ON RRP Take-up in the Second Half of 2023 », Banque de Réserve fédérale de New York Économie de Liberty Street19 décembre 2023, https://libertystreetnomics.newyorkfed.org/2023/12/dropping-like-a-stone-on-rrp-take-up-in-the-second-half-of-2023/.
Clause de non-responsabilité
Les opinions exprimées dans cet article sont celles des auteurs et ne reflètent pas nécessairement la position de la Federal Reserve Bank de New York ou du Federal Reserve System. Toute erreur ou omission relève de la responsabilité du ou des auteurs.
