La Réserve fédérale a-t-elle attendu trop longtemps pour relever les taux d’intérêt afin de contenir l’inflation ? Le nouveau cadre de politique monétaire de la Fed fonctionne-t-il comme la Fed l’espérait ? Quels sont les plus grands défis de politique monétaire auxquels la Fed sera confrontée au cours des deux prochaines années ?
Le Hutchins Center a posé ces questions et d’autres à trois experts de la politique monétaire lors d’un événement le 2 mars 2022 : Henry Curr, rédacteur économique de L’économiste; Jon Steinsson, Chancellor’s Professor of Economics à l’Université de Californie à Berkeley et codirecteur du programme d’économie monétaire du National Bureau of Economics Research ; et Joseph Gagnon, chercheur principal au Peterson Institute for International Economic et ancien cadre supérieur de la Fed.
Voici un résumé de leurs commentaires. (Vous pouvez également regarder une vidéo de la conversation, animée par Louise Sheiner du Hutchins Center.)
La Fed est-elle en retard sur la courbe ?
Oui, dit Curr. Les données entrantes, en particulier la croissance des salaires, sont incompatibles avec l’objectif d’inflation de 2 % de la Fed. « Ce que la Fed a dit l’année dernière était, en effet, que nous ne nous inquiétons pas tant que ça de l’inflation parce que les attentes d’inflation sont ancrées, donc nous pensons que l’inflation sera transitoire », et ainsi la politique monétaire peut se concentrer sur l’autre moitié de la Fed. mandat, emploi maximum. « Lorsque j’ai appris l’économie, on m’a appris que la raison pour laquelle vous avez des banques centrales indépendantes est d’éviter une situation où des politiciens à courte vue… poussent aussi fort que possible du côté de l’emploi de leurs mandats… Tout n’est pas clair pour moi comment pousser aussi fort que possible sur l’emploi tout en indiquant que les attentes d’inflation sont ancrées comme justification est tout à fait différent du scénario de biais d’inflation contre lequel les manuels mettent en garde.
Steinsson a déclaré que la politique de la Fed en 2021 « compte tenu de ce qu’ils savaient à l’époque » était raisonnable. « Être patient pendant la majeure partie de l’année dernière étant donné les développements qui ont frappé l’économie à l’époque, les chocs d’offre et les déplacements de la demande des services vers les biens sont deux choses qui, je pense, ont du sens pour permettre au moins temporairement d’augmenter l’inflation au-dessus de la cible. Mais, a-t-il ajouté, la Fed a attendu trop longtemps pour adopter une position moins accommodante. Lors de leur réunion de novembre 2021, les décideurs de la Fed auraient dû modifier leur langage prévisionnel pour suggérer qu’ils prévoyaient de relever bientôt les taux d’intérêt. Les décideurs politiques ont changé leur message peu de temps après cette réunion, mais, a déclaré Steinsson, « à ce moment-là, ils étaient en retard sur la courbe et ils le restent encore aujourd’hui… L’écart entre ce que [level of interest rates] est approprié en ce moment et où ils se trouvent est très grand.
Gagnon a déclaré que la Fed et d’autres prévisionnistes auraient dû s’attendre à ce que la loi CARES de 1,7 billion de dollars stimule considérablement la demande globale et fasse grimper l’inflation, mais les chocs d’offre – la réticence des travailleurs à retourner au travail, par exemple, et la remarquable augmentation de la demande de biens contre services – n’étaient pas prévisibles. « Nous avons donc eu deux gros chocs d’offre et un gros choc de demande. Et l’effet net était que le choc de la demande aurait tendance à faire monter les prix et la production et que le choc de l’offre aurait tendance à faire monter les prix mais la production à la baisse. Le résultat net a été que l’inflation était « bien plus élevée que prévu, même ceux d’entre nous qui ont mis en garde contre l’inflation ». Bien qu’il ait convenu avec Steinsson que la Fed aurait dû pivoter en novembre, Gagnon a déclaré que quelques mois n’étaient pas un gros problème et a noté que la Fed avait maintenant signalé qu’elle augmenterait les taux et que les marchés l’anticipent.
Que doit faire la Fed maintenant ?
Steinsson a recommandé à la Fed de relever les taux d’intérêt à court terme d’un demi-point de pourcentage lors de chacune des quatre prochaines réunions des décideurs, ce qui porterait le taux d’intérêt directeur des fonds fédéraux (qui est à zéro depuis mars 2020) à 2 % d’ici Juillet. « Avant de conclure que je suis fou, vous devriez réfléchir à l’idée que si le taux d’inflation de base de l’IPC est à 6 %, est-ce vraiment si fou d’avoir un taux des fonds fédéraux de 2 % d’ici juillet ? » Ce que la Fed devrait faire après cela dépend des données entrantes, a-t-il déclaré. « Une chose qui peut retenir la Fed… est la perception qu’il est très coûteux d’inverser le cours… Ce n’est pas une loi de la nature que lorsque la Fed modifie les taux d’intérêt, cela va durer de très nombreuses années…. Et je pense que nous sommes peut-être à un moment où la politique appropriée consiste pour la Fed à augmenter rapidement les taux, mais à faire comprendre très clairement aux marchés que ces taux pourraient être inversés. En particulier, si la Fed augmente ses taux au-dessus de 2 %, il peut être approprié, si l’inflation baisse rapidement, d’inverser ces augmentations rapidement et… il est important que la Fed signale explicitement que cela peut se produire.
Gagnon a déclaré que le président de la Fed, Jerome Powell, doit être agile, mais ne doit pas se précipiter. « Il doit montrer qu’il est sur la balle… Si l’inflation ne baisse pas aussi vite qu’ils le prévoient, ce qui est en fait ce à quoi je m’attends, alors je pense qu’ils devront faire plus, et j’espère qu’ils le feront. Mais il est également possible que la production n’augmente pas aussi vite, et ils doivent également faire attention à cela.
Dans quelle mesure le nouveau cadre de ciblage flexible de l’inflation moyenne de la Fed fonctionne-t-il ?
Gagnon a décrit le nouveau cadre comme « un petit pas dans la bonne direction » parce que la Fed devait éviter un cadre qui, parce que les taux d’intérêt sont plus susceptibles d’atteindre zéro qu’auparavant, produirait de longues périodes d’inflation inférieure à la cible. et un chômage plus élevé que nécessaire. Mais le changement est intervenu à un moment malheureux où l’inflation était sur le point de grimper bien au-dessus de l’objectif de 2 %.
Steinsson s’est déclaré être « un grand fan du changement » dans le cadre et que le nouveau cadre a abandonné l’approche passée consistant à viser une inflation de 2% sans tenir compte des longues périodes au cours desquelles l’inflation était inférieure à l’objectif – le passé est passé. approcher. « Je ne pense pas que ce qui s’est passé depuis soit la faute de ce cadre. »
Les trois panélistes ont exprimé leur frustration que les responsables de la Fed n’aient pas été plus explicites sur la mesure dans laquelle ils pensent que les achats à grande échelle d’obligations – l’assouplissement quantitatif – ont réduit les taux d’intérêt à long terme, et quel effet ils pensent que la réduction de la taille du portefeuille de la Fed aura .
Qu’en est-il de l’objectif d’inflation de 2 % de la Fed ?
Gagnon a déclaré : « Je crains que dans deux ans l’inflation n’ait beaucoup diminué, mais elle ne sera pas de 2 %… Supposons qu’elle se stabilise à 3 %, et peut-être que les inflations à long terme se sont glissées pour être cohérentes avec cela, lentement… Alors la Fed a le choix. Revenons-nous à 2 et ralentissons-nous fondamentalement l’économie ou même provoquons-nous une récession pour revenir à ce 2, ou faisons-nous ce que nous aurions dû faire il y a des années et changeons notre objectif à 3 ? Le principal argument contre le changement de cible est simplement la perte de crédibilité. Ils ont tellement investi dans la crédibilité de leur 2 cible partout, pas seulement ici mais dans le monde entier, et les gens disent que s’ils l’augmentent à 3 maintenant quand les choses semblent difficiles, qu’est-ce qui les empêchera de l’augmenter à 4 plus tard quand les choses iront dur à nouveau, ou le ramener à 2 si tout va bien ? »
« Pourquoi les gens devraient-ils les croire ? Premièrement, aucune cible n’aurait jamais dû être considérée comme permanente. Ils ont dit qu’ils allaient revoir cela tous les cinq ans. [And, two] choisir un mauvais objectif politique ne peut absolument pas être le bon choix politique, car il est trop difficile d’expliquer un meilleur objectif… Ils devraient faire ce qui est le mieux pour l’économie et trouver comment le vendre. Obtenez des types de Madison Avenue, peu importe. Trouvez comment expliquer au peuple américain que c’est dans son intérêt de bien faire les choses.
Curr a rétorqué qu’il ne voudrait pas voir la Fed passer à un objectif de 3 % de si tôt. « Cela pose un risque pour la crédibilité de la Fed et la crédibilité des banques centrales si elles sont confrontées à un gros problème, puis elles changent de cap de cette manière. »
Steinsson a ajouté: «Je suis depuis longtemps favorable à l’idée qu’il n’y a rien de spécial à propos de 2 et certainement qu’en théorie, un taux d’inflation plus élevé a beaucoup de sens. Donc, en classe, je suis très sympathique à 3 ou 4, mais, vous savez, je pense que nous devons être humbles sur le fait que nos modèles ne semblent pas vraiment saisir à quel point les gens n’aiment pas l’inflation… Il y a cette vieille ligne qui l’inflation devrait être suffisamment faible pour que les gens n’y pensent pas. Et je pense que c’est quelque chose qui a beaucoup de sens. Et que ce soit 2 ou 3, je ne suis pas tout à fait sûr.
Le niveau d’équilibre ou neutre des taux d’intérêt – celui qui devrait prévaloir lorsque l’économie est au plein emploi et que les prix sont stables – baisse depuis des décennies. Cette tendance est-elle susceptible de revenir lorsque l’inflation élevée d’aujourd’hui diminuera ?
« Il est tout à fait possible que nous nous retrouvions dans ce monde où les taux sont très bas et où la Fed sous-estime constamment ses [inflation] cible », a déclaré Steinsson. « Il y a certainement des forces mondiales très puissantes qui poussent dans cette direction – inégalités accrues, changement démographique, taux d’épargne élevés dans certaines parties du monde. Mais je suis plus inquiet pour les choses dans la direction opposée… [S]certains d’entre nous commencent à s’inquiéter un peu de savoir s’il est vraiment vrai que la Fed va faire tout ce qu’il faut [to bring inflation down toward 2 percent]. Et plus la Fed Powell choisit d’emprunter une voie peu belliciste….plus je pense qu’il est possible que des fissures dans cette formidable armure de réputation commencent à apparaître.
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