Trois questions importantes auxquelles répondre sur les politiques mondiales de stabilisation financière dans le contexte de la récession des coronavirus

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Le 24 mars, mes collègues Emmanuel Saez et Gabriel Zucman de l'Université de Californie à Berkeley m'ont demandé de présenter à une téléconférence une centaine d'économistes et d'autres experts sur la récession des coronavirus dans une perspective internationale, en particulier la situation dans les économies européennes et émergentes. économies. Vous trouverez ci-dessous un résumé de mes remarques, mis à jour pour tenir compte des événements plus récents depuis cette réunion à la fin du mois dernier.

Je commencerai par résumer la façon dont j'ai pensé à la pandémie de coronavirus du point de vue de la santé publique et les implications économiques qui en découlent. Comme il est désormais bien connu, l'aplatissement de la courbe du taux d'infection au COVID-19, la maladie résultant de la nouvelle pandémie de coronavirus, nécessite des mesures de santé publique, y compris des mesures de suppression et d'atténuation qui permettent aux sociétés de faire face à l'afflux de patients infectés. La conséquence immédiate est qu'un grand nombre de personnes sont obligées de ne pas travailler, ce qui a un coût énorme pour toutes les économies.

Néanmoins, il y a des choses que les décideurs peuvent faire pour essayer d'atténuer cet impact économique négatif et se préparer également au moment où la pandémie se retirera et que les économies commenceront à se redresser. Ce que je veux dire ici, c'est que la pandémie est mondiale et que la récession est également mondiale. Il existe de légères différences entre les pays en termes de calendrier, mais ce ne sont que des différences de quelques semaines ou de quelques mois et peu importent d'un point de vue macroéconomique. En d'autres termes, cette récession de coronavirus est hautement synchronisée dans le monde même si différents pays mettent en place des mesures économiques et de santé publique différentes.

En ce qui concerne spécifiquement les économies européennes et les économies émergentes, elles subissent toutes une pression énorme. Permettez-moi de commencer par les gouvernements de la zone euro, qui, dans l'ensemble, ont mis en œuvre ou annoncé des programmes fiscaux assez importants pour fournir un soutien aux entreprises sous la forme de garanties de crédit ou d'aide à l'emploi directe pour les travailleurs, y compris des horaires de travail de courte durée et prestations de chômage. Pour les ménages, il y a des suspensions de paiements hypothécaires, de services publics et d'impôts. Ces mesures sont assez complètes et sont très importantes en termes de taille.

Bien sûr, certains pays de la zone euro sont dans une situation budgétaire relativement faible, l'Italie étant probablement celle qui attire le plus l'attention actuellement. L'écart entre les obligations d'État italiennes à 10 ans et les obligations d'État allemandes du même ténor a commencé à s'élargir assez rapidement au début de la crise sanitaire en Italie et également en raison de la bévue initiale de la présidente de la Banque centrale européenne, Christine Lagarde, qui Au début, a déclaré la BCE, «nous ne sommes pas là pour fermer les spreads».

Heureusement, les actions de la Banque centrale européenne ont rapidement dissipé l'idée qu'elle resterait à l'écart. La première ligne de réponse est intervenue fin mars, lorsque la BCE a mis en œuvre son nouveau programme très agressif d'achat d'urgence en cas de pandémie, qui vise à financer des dépenses budgétaires supplémentaires que les pays pourraient avoir à engager à la suite de la pandémie. Le programme est assez important, environ 750 milliards d'euros, ce qui représente à ce stade environ 6,5% du produit intérieur brut de la zone euro. Cette annonce a certainement eu un effet dramatique sur les spreads, réduisant pour l'instant le stress sur les marchés des euro-obligations.

Mais cette première étape ne résout pas tous les problèmes ou préoccupations à venir, compte tenu de la structure de la dette italienne. Des problèmes de solvabilité pourraient émerger si la Banque centrale européenne et d'autres pays européens n'étaient pas en mesure de s'associer aux efforts visant à assurer la viabilité budgétaire dans l'ensemble de la zone euro. Premièrement, les contraintes existantes sur le montant que la BCE peut investir dans un seul pays, ou sur le montant d'une émission particulière qu'elle peut acheter, ont été levées temporairement. Cela donne à la banque centrale la place dont elle a besoin pour acheter de la dette italienne en quantités massives si nécessaire.

Mais les problèmes de solvabilité ne sont pas complètement atténués. La Banque centrale européenne ne peut pas acheter la dette d'un pays lorsqu'elle n'est pas viable. Ces problèmes à plus ou moins long terme se cachent toujours en arrière-plan. Pour y remédier, diverses propositions ont été mises sur la table. Ils visent tous à fournir une sorte de financement conjoint aux pays européens dans le besoin. En ce moment, c'est l'Italie, compte tenu de la gravité de la crise sanitaire et de la précarité de ses finances publiques. Ces propositions visent à obtenir autant d'aide budgétaire que possible pour l'Italie.

Il y a trois propositions principales sur la table, énumérées ci-dessous par ordre croissant de complexité et de résistance politique:

  • Une ligne de crédit COVID-19, qui utiliserait le mécanisme européen de stabilité pour fournir des financements à long terme et à conditionnalité légère
  • Une émission d'obligations conjointes coordonnées à long terme, qui contournerait le mécanisme européen de stabilité et éviterait ainsi la conditionnalité, et serait accompagnée d'un filet de sécurité de la Banque centrale européenne, éventuellement assorti de garanties conjointes
  • Un coronabond, qui utiliserait le mécanisme européen de stabilité pour émettre de grandes quantités d'obligations à long terme déployées en fonction des besoins de dépenses liées au COVID-19

Cette dernière idée de coronabond fait face aux obstacles institutionnels et politiques les plus raides mais reste une idée importante. Il gagne également du terrain rapidement. Il y a, je pense, un soutien croissant pour quelque chose comme ça – et même du côté allemand, où, bien sûr, il y a encore une énorme opposition, il y a des signes croissants de soutien. Il y a un sentiment que c'est un moment clé pour le projet européen, et que si les pays européens ne sont pas en mesure de rassembler les ressources à un moment comme celui-ci, où c'est clairement quelque chose qui n'a rien à voir avec l'aléa moral fiscal ou les incitations fiscales, alors le projet européen subira un coup très sévère et potentiellement mortel.

Mon inquiétude est que les décideurs européens trouveront quelque chose qui pourrait être principalement symbolique et ne pas avoir la puissance de feu nécessaire pour vraiment résoudre les problèmes budgétaires sous-jacents. Cela laisserait la Banque centrale européenne comme seule institution en charge de gérer la crise dans la zone euro, essayant de soutenir les gouvernements individuels.

Permettez-moi de passer aux économies émergentes, car je pense que nous devons également garder cela à l’esprit. Ces économies connaissent d'énormes sorties de capitaux de leurs marchés financiers vers les économies avancées. En fait, ces sorties sont sans précédent en termes de taille. Beaucoup de choses sont sans précédent de nos jours, et c'est l'une d'entre elles. Les sorties de portefeuille cumulées éclipsent tout ce qui s'est produit auparavant, même pendant la crise financière mondiale de 2008.

De plus, il est synchronisé dans tous ces pays et est associé à une appréciation très rapide du dollar américain. Dans de nombreux pays, ces emprunteurs souverains ont réduit leurs emprunts en dollars, mais en même temps, leurs secteurs des entreprises ont accru leur dette libellée en dollars, il n'est donc pas clair dans l'ensemble si les bilans nationaux deviennent de plus en plus dépendants du dollar.

Cela laisse ces économies émergentes avec de grandes vulnérabilités de change, ce qui menace également de fermer les chaînes d'approvisionnement mondiales en raison des appels en cascade de dollars. Ajoutez à cela le fait que la plupart de ces pays n'ont pas autant de capacité budgétaire expansionniste que la plupart des économies avancées, ce qui signifie qu'il y a certainement un besoin d'une aide financière extérieure importante.

Comme je l'ai dit au début de mes remarques, nous sommes dans la bataille mondiale commune ici, en termes de lutte contre la pandémie de coronavirus et de lutte contre la récession mondiale des coronavirus. Il est important de ne pas oublier le côté des pays en développement du monde. Sinon, nous examinerons une situation où la crise pandémique fait rage et la crise économique devient une calamité totale juste en dehors du monde avancé et revient pour nous contaminer.

La Réserve fédérale américaine a déjà franchi une première étape importante en étendant les lignes de swap entre la Fed et un certain nombre de banques centrales à travers le monde. Mais il existe un sous-ensemble d'économies émergentes sans un tel accès à ces lignes de swap. La bonne institution ici est probablement le Fonds monétaire international. Il doit entrer dans le vide. Mais le FMI n'a manifestement pas la puissance de feu pour le faire seul à l'heure actuelle. Elle a besoin que ses ressources financières soient accrues pour pouvoir accorder des «prêts contre la pandémie de coronavirus» aux pays en développement dans le besoin avec peu ou pas de conditionnalité mais en toute transparence quant à l'utilisation de ces nouveaux fonds d'urgence.

Il existe un risque que les gouvernements des économies avancées ne consacrent pas suffisamment de bande passante à la détérioration rapide de la santé publique et des crises économiques à l'étranger en raison des graves crises sanitaires et économiques auxquelles ils sont déjà confrontés chez eux. Le problème est, tout comme la pandémie et la récession sont mondiales, la reprise doit donc l'être.

—Pierre-Olivier Gourinchas est le S.K. et Angela Chan Professeur de gestion à l'Université de Californie à Berkeley, où il dirige également le Clausen Center for International Business and Policy et est affilié à la Haas School of Business.

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