Un environnement de taux d’intérêt bas est un environnement de faible croissance – AIER

Il existe deux modes d’intervention monétaire: monétariste et keynésien. La politique monétariste tire parti des relations macroéconomiques à long terme. À savoir, la relation positive entre le taux de création monétaire et l’inflation. Le paradigme keynésien suppose que la macroéconomie a tendance à fonctionner de manière sous-optimale. La politique keynésienne se préoccupe de la relation négative à court terme entre les revenus et les taux d’intérêt. En pratique, les éléments de chacun apparaissent ensemble.

L’intervention monétariste vise à prévenir ou à atténuer la disjonction sur les marchés financiers en garantissant un taux d’inflation modeste. Un taux d’inflation de 3%, par exemple, peut empêcher les marchés financiers de s’approcher de la limite inférieure de zéro. Il peut y avoir de courtes périodes pendant lesquelles le taux d’intérêt réel doit passer en territoire négatif afin de ramener l’épargne et l’investissement sur un pied d’égalité, ce qui permet une réaffectation plus rapide des ressources en période de récession. Une autre manifestation de cette approche comprend le ciblage du taux de croissance du revenu nominal.

Une partie du raisonnement d’une telle politique est la conviction que les fluctuations à court terme sont fonction de l’incertitude. Lorsque les investisseurs sont confiants dans leur évaluation de la trajectoire actuelle et future du revenu nominal, l’économie se rapprochera de manière plus cohérente de l’équilibre macroéconomique indicatif du long terme prédit par la théorie néoclassique classique. La décision récente du Comité de l’Open Market de la Réserve fédérale de cibler le taux d’inflation moyen suit cette logique.

L’intervention keynésienne abaisse les objectifs de taux d’intérêt pour tenter de stimuler la demande globale. Des taux d’intérêt plus bas encouragent davantage d’emprunts et, par conséquent, plus de dépenses. Dans les premières années de la politique monétaire keynésienne, un objectif de taux d’intérêt plus bas a été pris en compte par l’expansion monétaire. Ainsi, une politique d’abaissement artificiel des taux d’intérêt sème intrinsèquement les graines de son propre renversement. La relation positive à long terme entre l’expansion monétaire et l’inflation était inévitable. C’était une politique monétariste habillée de vêtements keynésiens.

Comme je l’ai montré ailleurs, la politique monétaire moderne est structurée de manière à supprimer cette relation à long terme entre création monétaire et inflation. Ses exécuteurs testamentaires tentent de tirer parti de la relation à court terme entre les faibles taux d’intérêt et la demande globale. Cependant, une autre relation à long terme entre la vitesse de la monnaie, les taux d’intérêt et le taux de croissance du revenu nominal se profile à l’arrière-plan.

Pour éviter que son intervention sur les marchés financiers ne génère de l’inflation, la Réserve fédérale verse aux banques des intérêts sans risque pour ne pas prêter d’argent. Cela implique nécessairement que la Réserve fédérale alloue des ressources. Cette allocation est déterminée par la composition du bilan de la Réserve fédérale. Par exemple, les marchés hypothécaires ont bénéficié d’un tel soutien, tout comme le gouvernement fédéral en raison de la détention par la Réserve fédérale d’une part importante de bons du Trésor américain. À moins que la Réserve fédérale ne puisse allouer du crédit Suite plus efficace que le marché concurrentiel, l’allocation qui en résulte ne sera pas l’allocation maximisant la richesse. Nous ne devrions pas être surpris s’il s’agit d’une cause immédiate d’un ralentissement de la croissance.

Pourtant, toutes les relations à long terme ne peuvent pas être supprimées. La vitesse de la monnaie – c’est-à-dire le taux moyen de dépense d’une unité monétaire – est stable à long terme. L’article fondamental de Milton Friedman a identifié que la vitesse de la monnaie était fonction des rendements concurrents des obligations, actions et autres actifs dans lesquels on pouvait investir. Plus les taux de rendement de ces investissements sont bas, plus la vitesse de la monnaie est faible. Notez que cette théorie prédit précisément le résultat opposé à celui prédit par la théorie keynésienne. Des taux bas peuvent stimuler la production, mais une productivité accrue devrait alors conduire à une hausse des taux. Sans surprise, des taux d’intérêt toujours plus bas ne parviennent pas à augmenter la vitesse de la monnaie et, par conséquent, les dépenses totales.

Les données suggèrent que le long terme est inévitable

Ne me croyez pas sur parole. Les statistiques le confirment. En utilisant les valeurs moyennes trimestrielles des données à partir de 1975, j’ai calculé les taux de croissance du revenu nominal d’une année à l’autre, la quantité de monnaie en circulation, la vitesse de la monnaie en circulation et le taux de rendement des actions en utilisant les valeurs de le S&P 500. En contrôlant ces variables ainsi que le pourcentage de monnaie non en circulation et le taux payé sur les bons du Trésor à 1 an, j’ai estimé des corrélations (partielles) entre chacune de ces variables. Seules les estimations jugées statistiquement significatives dans 95 cas sur 100 (p> 0,05) sont incluses. Les résultats sont présentés sur les graphiques ci-dessous.

Chaque paire de graphiques comprend 2 mesures différentes de l’inflation. Le premier graphique de chaque paire utilise l’inflation calculée à l’aide de l’IPC, le second à l’aide du déflateur du PIB. La première paire de graphiques inclut le taux de croissance de la monnaie en circulation et utilise les rendements d’une année sur l’autre pour le S&P 500 et le taux payé sur les bons du Trésor à 1 an comme approximation de la vitesse de la monnaie en circulation.

Bien que je n’ai pas précisé la direction de la causalité, en théorie, nous pouvons être sûrs que (1) les taux d’intérêt influencent la vitesse, qui, à son tour, influence la valeur du PIB nominal, probablement en influençant la vitesse de la monnaie dans la même direction, ( 2) l’augmentation du taux de croissance de la quantité de monnaie influence l’inflation et, par conséquent, le taux de croissance du PIB nominal, et (3) le taux d’inflation a un impact positif sur le taux d’intérêt nominal, et non l’inverse, comme les investisseurs le soupçonnent l’inflation rongera leurs rendements.

En plus de cela, je m’attends à ce que plus l’intensité de l’allocation des ressources par la Réserve fédérale augmente – approximativement par le pourcentage de la base monétaire retirée de la circulation – plus la vitesse de la monnaie en circulation et, par conséquent, le taux seront faibles. de croissance du PIB nominal. Les estimations indiquées dans le graphique contrôlent l’inflation. Ainsi, les trajectoires des variables autres que l’inflation conduisant au taux de croissance du revenu nominal indiquent des changements dans le taux de croissance du revenu réel.

Dans toutes les estimations, une augmentation du pourcentage de monnaie retirée de la circulation est associée à une baisse du taux d’intérêt sans risque approximé par le taux des bons du Trésor à 1 an. Le taux de croissance du revenu réel est négativement corrélé avec 1) une hausse du pourcentage de monnaie en circulation et 2) une baisse du taux d’intérêt. (Pour estimer les chemins sur plusieurs nœuds, en supposant que la force causale est exercée séquentiellement, prenez le produit de tous les coefficients le long du chemin.) Pris avec d’autres écarts, la cohérence de ce résultat mérite de soupçonner que le régime actuel est causant en fait un faible taux de croissance du revenu réel en empêchant la hausse des taux d’intérêt d’allouer le crédit à son utilisation la plus précieuse. À tout le moins, cette hypothèse mérite une enquête plus approfondie.

Réflexions finales

Il semble que la propension de la banque centrale à traiter l’économie comme si elle souffrait constamment d’inadaptation à court terme est devenue un obstacle à la dynamique économique. L’économie américaine a subi une croissance anémique pendant toute la période pendant laquelle cette politique a été pratiquée. Les responsables de la gestion du régime de politique monétaire moderne devraient envisager sérieusement la possibilité que le paiement d’intérêts sur les réserves excédentaires et l’expansion ultérieure du bilan de la Réserve fédérale aient affaibli les mécanismes qui favorisent une allocation efficace des ressources. Nous avons emprunté la voie post-Bernanke assez longtemps pour apprendre que le coût de suivre une politique d’allocation des ressources par la Réserve fédérale au lieu de permettre un taux d’inflation légèrement plus élevé est une croissance plus faible du revenu réel.

Enfin, il existe des facteurs de confusion difficiles à mesurer qui méritent un examen plus approfondi. Par exemple, la quantité de crédit fournie par le secteur financier est affectée par la réglementation financière. En particulier, Bâle III a augmenté les exigences de fonds propres qui limitent la quantité de prêts qu’une banque peut offrir et a limité la portée des opportunités d’investissement par rapport à l’absence de réglementation. C’est évidemment un facteur qui influe sur la vitesse de la monnaie en circulation et cela d’une manière qui n’est pas simple à interpréter. Un moyen d’approximer cela pourrait être de considérer la quantité de bons du Trésor américain à court terme détenus par les institutions financières, car il s’agit d’un moyen principal de satisfaire aux exigences de ratio de couverture de liquidité dictées par Bâle III.

Même avec cette mise en garde à l’esprit, les résultats présentés sont cohérents avec les attentes impliquées par la théorie monétaire traditionnelle.