Une perspective du modèle bayésien VAR sur l’effet décalé de la politique monétaire

Richard Crump, Marco Del Negro, Keshav Dogra, Pranay Gundam, Donggyu Lee, Ramya Nallamotu et Brian Pacula

Au cours des dernières années, l’économie américaine a connu une inflation inhabituellement élevée et un rythme de resserrement monétaire sans précédent. Même si l’inflation a diminué récemment, elle reste supérieure à l’objectif et l’économie continue de croître à un rythme soutenu. La résilience de l’économie américaine implique-t-elle que la politique monétaire a été inefficace ? Ou bien cela reflète-t-il que la politique agit avec des « décalages longs et variables » et que nous n’avons donc pas encore observé le plein effet du resserrement monétaire qui a déjà eu lieu ? En utilisant un modèle vectoriel autorégressif bayésien (BVAR), nous montrons que l’activité économique a effectivement été nettement plus forte que ce qui aurait été prévu compte tenu du resserrement rapide des politiques. Le modèle s’attend néanmoins à un ralentissement significatif en 2024-25, même si les taux d’intérêt à court terme devraient baisser.

Inflation élevée et croissance élevée ?

Pour étudier le comportement de l’économie américaine au cours des dernières années, nous utilisons un grand modèle BVAR qui présente trente-cinq séries chronologiques macroéconomiques et financières, cinq décalages par rapport aux données passées, et est estimé sur un échantillon allant du deuxième trimestre de 1973. jusqu’à la fin de 2019. Pour plus de détails, voir ce document. Pour répondre à notre question d’intérêt, nous nous appuierons sur ce que l’on appelle les « prévisions conditionnelles ». En termes simples, une prévision conditionnelle est la meilleure estimation de la valeur future d’une variable lorsque l’on connaît la ou les valeurs futures d’un autre ensemble de variables.

Dans notre premier exercice, nous alimentons le modèle avec toutes les informations historiques disponibles jusqu’au quatrième trimestre 2021 et la trajectoire de l’inflation des prix en 2022 et les trois premiers trimestres de 2023. Nous demandons au modèle : si seulement vous connaissiez la trajectoire de l’inflation depuis 2021, que prédisez-vous pour d’autres séries économiques et financières comme la croissance du PIB réel, le taux de chômage ou les taux d’intérêt sur ces sept trimestres ? Le graphique ci-dessous montre la prévision conditionnelle (ligne bleue) et les régions ombrées indiquant les intervalles de couverture postérieurs ponctuels associés (ombrage foncé 68 pour cent et ombrage clair 90 pour cent). Les lignes pointillées représentent le chemin des données réalisées.

2021 : les prévisions du quatrième trimestre dépendent de l’évolution de l’inflation

Sources : Bureau d’analyse économique ; Bureau des statistiques du travail; Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale ; calculs des auteurs.
Remarques : Le graphique montre la prévision conditionnelle (ligne bleue) et les régions ombrées indiquant les intervalles de couverture postérieurs ponctuels associés (ombrage foncé 68 pour cent et ombrage clair 90 pour cent). Les lignes pointillées représentent le chemin des données réalisées. La rangée du haut présente les résultats du logarithme du produit intérieur brut réel (PIB réel), des dépenses de consommation personnelle réelles (Real Cons.) et de la masse salariale non agricole (Paie). La rangée du bas présente les résultats du taux de chômage civil (taux de chômage), du taux d’intérêt nominal à deux ans (taux international à 2 ans) et du taux d’intérêt nominal à dix ans (taux international à 10 ans).

Le graphique indique que le modèle aurait anticipé une légère augmentation des taux d’intérêt à court terme et une récession, avec une baisse du niveau du PIB réel et une hausse du taux de chômage à environ 5 pour cent. Intuitivement, cela reflète le fait que l’inflation inhabituellement élevée observée depuis 2021 déclencherait généralement un resserrement de la politique monétaire, ce qui conduirait à son tour à une récession. Cependant, la hausse du rendement à deux ans prévue par le modèle est nettement inférieure à la trajectoire réalisée : la hausse des taux d’intérêt qui s’est effectivement produite a été supérieure à ce qui aurait été prévu uniquement sur la base de la trajectoire de l’inflation.

Inflation et taux d’intérêt élevés et croissance élevée ?

Comme nous l’avons vu dans le graphique précédent, les taux d’intérêt à court terme ont atteint des niveaux beaucoup plus élevés que ce que le modèle aurait prévu en se basant uniquement sur l’évolution de l’inflation depuis 2021. Dans un deuxième exercice, nous demandons au modèle quelle serait la prévision conditionnelle si , en plus de l’inflation depuis 2021, nous alimentons également le modèle sur l’évolution future des taux d’intérêt nominaux à deux ans. Cela éclaire le modèle sur la hausse rapide des taux d’intérêt à court terme depuis fin 2021. Le graphique ci-dessous présente les résultats de cet exercice. Puisque nous utilisons l’évolution future du taux d’intérêt à deux ans pour établir la prévision, les lignes pointillées et pleines sont les mêmes.

2021 : les prévisions du quatrième trimestre dépendent de l’évolution de l’inflation et des rendements sur deux ans

Sources : Bureau d’analyse économique ; Bureau des statistiques du travail; Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale ; calculs des auteurs.
Remarques : Le graphique montre la prévision conditionnelle (ligne bleue) et les régions ombrées indiquant les intervalles de couverture postérieurs ponctuels associés (ombrage foncé 68 pour cent et ombrage clair 90 pour cent). Les lignes pointillées représentent le chemin des données réalisées. La rangée du haut présente les résultats du logarithme du produit intérieur brut réel (PIB réel), des dépenses de consommation personnelle réelles (Real Cons.) et de la masse salariale non agricole (Paie). La rangée du bas présente les résultats du taux de chômage civil (taux de chômage), du taux d’intérêt nominal à 2 ans (taux international à 2 ans) et du taux d’intérêt nominal à 10 ans (taux international à 10 ans).

Contrairement à l’exercice précédent, lorsqu’il conditionne l’évolution des taux d’intérêt et de l’inflation à la hausse, le modèle ne prévoit qu’une croissance anémique mais pas un déclin pur et simple de l’activité. Une interprétation est que la hausse des taux d’intérêt – par rapport à la trajectoire prévue, sous réserve de l’inflation – reflète, en partie, une réponse systématique de la politique monétaire à une activité économique plus forte. Néanmoins, le modèle reste surpris à la hausse par les données d’activité réalisées. Comme le montre le graphique, la consommation et l’activité sur le marché du travail sont nettement plus fortes que prévu. Dans le panneau central de la rangée supérieure, nous observons que la consommation réelle réalisée a contourné l’intervalle de couverture de 68 %, tandis que dans les panneaux inférieur gauche et supérieur droit, le taux de chômage a fait de même et les masses salariales ont confortablement dépassé les intervalles.

Ces résultats indiquent que, sous réserve de la forte hausse des taux courts et de l’inflation élevée au cours des deux dernières années, nous nous serions attendus à un ralentissement persistant de l’activité réelle, même en tenant compte des décalages avec lesquels la politique monétaire a agi dans le passé. Cela concorde avec l’idée selon laquelle l’économie a connu des chocs positifs de demande au cours de cette période, qui ont compensé l’effet habituel d’une politique plus stricte.

Prévisions actuelles

Ces résultats impliquent-ils que sans un nouveau resserrement significatif de la politique, nous nous attendrions à ce que l’activité et l’inflation restent élevées ? Dans le graphique ci-dessous, nous présentons les prévisions actuelles sur la base des données disponibles jusqu’au troisième trimestre 2023. Les prévisions prévoient une baisse de plus de 100 points de base du taux d’intérêt à deux ans au cours des deux prochaines années. Néanmoins, les prévisions font état d’un ralentissement de l’activité et de l’inflation cohérent avec le comportement observé lors des ralentissements passés et des récessions américaines définies par le NBER. Plus précisément, nous observons une baisse persistante du niveau du PIB réel (panneau supérieur gauche) à partir du début de 2024, parallèlement à une hausse du taux de chômage et à une baisse de l’emploi salarié (panneaux inférieur gauche et supérieur droit). Si l’on regarde les détails sous-jacents (non présentés dans le graphique), le déclin de l’activité économique est tiré par l’investissement réel. Enfin, dans le graphique ci-dessous, nous montrons également l’évolution prévue de l’inflation de base du PCE (panneau inférieur droit). Parallèlement au ralentissement prévu de l’activité réelle, la trajectoire prévue de l’inflation poursuit sa baisse préexistante et tombe en fait en dessous du taux cible de 2 % en 2024 et 2025.

Prévisions BVAR actuelles

Sources : Bureau d’analyse économique ; Bureau des statistiques du travail; Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale ; calculs des auteurs.
Remarques : Le graphique montre les prévisions (ligne bleue) et les régions ombrées indiquant les intervalles de couverture postérieurs ponctuels associés (ombrage foncé 68 pour cent et ombrage clair 90 pour cent). La rangée du haut présente les résultats du logarithme du produit intérieur brut réel (PIB réel), des dépenses de consommation personnelle réelles (Real Cons.) et de la masse salariale non agricole (Paie). La rangée du bas présente les résultats du taux de chômage civil (taux de chômage), du taux d’intérêt nominal à 2 ans (taux international à 2 ans) et de l’inflation du PCE de base (Core PCE).

Conclusion

Pris ensemble, les résultats des trois exercices de prévision suggèrent que l’activité économique en 2022-2023 a été plus forte que prévu, sous réserve de l’évolution des taux d’intérêt et de l’inflation. Mais cela ne signifie pas qu’un resserrement plus poussé soit nécessaire pour ralentir l’activité réelle et réduire l’inflation. Même si les effets décalés du resserrement monétaire ont été contrebalancés par des chocs positifs de demande en 2023-2024, le modèle s’attend toujours à un ralentissement en 2024-25.

L’une des limites de notre analyse réside dans le fait que le BVAR est un modèle de forme réduite, ce qui signifie que nous ne pouvons pas mener une véritable analyse contrefactuelle. Autrement dit, nous ne pouvons pas répondre à des questions telles que : que se serait-il passé si la politique monétaire – et uniquement la politique monétaire – avait été différente depuis 2021 ? Dans notre article d’accompagnement, nous adopterons une approche alternative qui nous permettra d’approfondir ce type de questions.

Richard K. Crump est conseiller en recherche financière en études de macrofinance au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Banque fédérale de réserve de New York.

Marco Del Negro est conseiller en recherche économique en études macroéconomiques et monétaires au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Banque fédérale de réserve de New York.

Keshav Dogra est économiste principal et conseiller en recherche économique en études macroéconomiques et monétaires au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Banque fédérale de réserve de New York.

Pranay Gundam est analyste de recherche au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Banque fédérale de réserve de New York.

Donggyu Lee est économiste de recherche en études macroéconomiques et monétaires au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Banque fédérale de réserve de New York.

Ramya Nallamotu est analyste de recherche au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Banque fédérale de réserve de New York.

Brian Pacula est analyste de recherche au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Banque fédérale de réserve de New York.

Comment citer cet article :
Richard Crump, Marco Del Negro, Keshav Dogra, Pranay Gundam, Donggyu Lee, Ramya Nallamotu et Brian Pacula, « Une perspective du modèle bayésien VAR sur l’effet décalé de la politique monétaire », Banque de réserve fédérale de New York Économie de Liberty Street21 novembre 2023, https://libertystreetnomics.newyorkfed.org/2023/11/a-bayesian-var-model-perspective-on-the-lagged-effect-of-monetary-policy/.