Par Tobias Adrian et Gita Gopinath
Alors que la mobilité des capitaux offre de nombreux avantages, les flux de capitaux vers les marchés émergents et les économies en développement sont souvent volatils et dépendent de manière critique des conditions financières mondiales. Les risques posés par la volatilité des flux de capitaux pour la stabilité macroéconomique et financière sont souvent difficiles à gérer avec les outils de politique monétaire conventionnels. Par conséquent, les décideurs politiques ont complété la politique des taux d'intérêt par des outils supplémentaires – y compris une intervention en devises, des mesures de flux de capitaux et des actions macroprudentielles – pour atteindre leurs objectifs.
Une lacune importante de cette approche plus éclectique est le manque de cadres clairs pour guider la manière dont ces outils doivent être utilisés de concert pour atteindre les objectifs des banques centrales. En conséquence, les services du FMI se sont engagés dans un effort important pour utiliser des modèles conceptuels et quantitatifs afin de guider la manière dont ces outils devraient être utilisés de manière intégrée.
Notre recherche sur un cadre stratégique intégré prend en compte les compromis politiques associés à l'utilisation de ces outils dans un contexte macroéconomique d'économie ouverte qui prend explicitement en compte les frictions clés, telles que les prix dominants des devises, l'inadéquation des devises dans les bilans, l'appétit limité des investisseurs étrangers pour les marchés émergents. dette en monnaie locale, anticipations d'inflation mal ancrées, ainsi que chocs intérieurs et extérieurs (comme l'a récemment souligné la directrice générale Kristalina Georgieva). Dans ce blog, nous donnons un bref aperçu de deux documents de travail récemment publiés qui fournissent des cadres pour une utilisation intégrée des outils.
Le document «Modèle conceptuel pour le cadre stratégique intégré» dérive analytiquement des politiques optimales en fonction des frictions et des chocs spécifiques au pays. Certaines des idées sont les suivantes: Premièrement, si un instrument de politique supplémentaire devient disponible, il ne devrait pas nécessairement être déployé car il peut ne pas être le bon outil pour remédier à l'imperfection à portée de main. Par exemple, alors que le prix dans les devises dominantes, le plus souvent le dollar, sur les marchés internationaux de marchandises réduit les avantages de la flexibilité du taux de change et peut donner lieu à des taux de change plus volatils, en l'absence d'autres frictions, les taux de change flexibles sont toujours optimaux. Dans ce cas, le déploiement d'outils non conventionnels tels que l'intervention en devises étrangères et les mesures de flux de capitaux peut aggraver les résultats car ils ne traitent pas les frictions tarifaires spécifiques.
Cependant, et c'est une deuxième idée, s'il y a des frictions supplémentaires telles que des imperfections sur les marchés des capitaux, souvent associées à des emprunts excessifs, alors la tarification dominante des devises peut accroître le besoin d'outils tels que les interventions de change et les flux de capitaux et les mesures macroprudentielles. Dans une économie ouverte, les agents privés ont tendance à surpasser en devises car ils n'internalisent pas l'impact de leurs décisions sur les tensions futures sur le marché qui peuvent survenir lorsque les conditions de crédit à l'étranger se resserrent, les devises se déprécient et les bilans s'affaiblissent. Pour éviter une volatilité excessive au fil du temps, les contrôles prudentiels des entrées de capitaux peuvent atténuer le surendettement dans les bons moments et le désendettement excessif dans les mauvais moments. Il existe un besoin accru de tels contrôles prudentiels des entrées dans les pays où les prix des devises sont dominants, car le taux de change est moins efficace pour stabiliser la demande dans ces pays.
Troisièmement, contrairement au trilemme classique de l'économie internationale, les taux de change flexibles ne préservent pas nécessairement l'indépendance de la politique monétaire. Des épisodes tels que la crise de colère en 2013 peuvent fortement augmenter les primes exigées par les investisseurs étrangers pour détenir des dettes en monnaie locale. Pour contrer l'impact négatif de ce choc externe, la politique monétaire est mise sous pression pour relever les taux directeurs au détriment du resserrement des conditions financières intérieures. Dans de telles circonstances, l'analyse suggère qu'il peut être avantageux d'utiliser l'intervention de change et les politiques prudentielles pour faire face au choc externe, libérant le taux directeur intérieur pour se concentrer sur les pressions sur les prix intérieurs.
Un deuxième document de travail, «Un modèle quantitatif pour le cadre stratégique intégré» propose une approche plus empirique de l'utilisation intégrée des politiques. Le point de départ est un modèle néo-keynésien à économie ouverte, couramment utilisé dans les banques centrales. Le modèle intègre des canaux de bilan complexes et non linéaires et une gamme de frictions qui aident à saisir les principales caractéristiques empiriques des épisodes de tensions financières, notamment le fait que les conditions de crédit intérieures ont tendance à se resserrer lorsque le taux de change se déprécie.
Le modèle met en évidence une autre forme de perte d'indépendance de la politique monétaire qui survient lorsque les anticipations d'inflation sont mal ancrées, comme c'est le cas dans certaines économies émergentes et en développement. Dans ce cas, leurs banques centrales sont souvent confrontées à un arbitrage difficile pour répondre aux chocs externes qui provoquent de fortes dépréciations du taux de change et des pressions sur les sorties de capitaux. Si les anticipations d'inflation sont mal ancrées et ont tendance à s'éloigner de l'objectif, la banque centrale est obligée de choisir entre une forte hausse des taux d'intérêt pour maintenir l'inflation stable – au prix d'une forte baisse de la production – et une politique plus passive qui risque de permettre l'inflation pour devenir non amarrée.
Dans ce cas, le modèle suggère que l'intervention des devises et le contrôle des capitaux peuvent améliorer considérablement les arbitrages politiques dans certaines conditions, en particulier pour les économies ayant des anticipations d'inflation moins bien ancrées, une forte sensibilité des conditions d'emprunt intérieur au taux de change, et qui sont plus vulnérable aux chocs qui provoquent des sorties de capitaux et des pressions sur les taux de change. En particulier, l'utilisation de politiques intégrées peut réduire les risques de baisse de la production associés à des chocs qui ressemblent à un arrêt soudain.
En résumé, la recherche sur le Cadre stratégique intégré bat son plein au FMI. La crise COVID-19 a accentué la nature volatile des flux de capitaux et les limites des politiques monétaires conventionnelles. Nos documents de travail récemment publiés mettent en lumière les compromis en matière de politique macroéconomique auxquels sont confrontés de nombreux marchés émergents et petites économies ouvertes. Nos contributions fournissent des approches conceptuelles et quantitatives qui visent à un cadre macroéconomique entièrement intégré pour évaluer les compromis politiques.
Les travaux sur les cadres modèles sont également complétés par des travaux empiriques approfondis et des études de cas par pays au FMI. Ces autres volets testent empiriquement l'impact de divers outils et leurs compromis, explorent les conséquences involontaires du déploiement d'outils non conventionnels sur l'exposition aux devises étrangères et l'évolution des marchés financiers, les défis de communication lorsque plusieurs instruments sont utilisés, entre autres. Le travail combiné, qui sera discuté par le Conseil d'administration du FMI à l'automne, devrait fournir des informations utiles aux décideurs sur la façon de déployer plusieurs outils en accordant une attention particulière à la forme du choc, aux frictions spécifiques, aux conditions préexistantes, à côté de considérations pratiques.
