
Quel est l’effet d’une hausse des taux d’intérêt sur l’économie ? En nous appuyant sur des recherches récentes, nous soutenons dans cet article que la réponse à cette question dépend en grande partie de la vulnérabilité du système financier. Nous mesurons la vulnérabilité financière à l’aide d’un nouveau concept — le taux d’intérêt de stabilité financière r** (ou « r-double étoile ») — et montrons que, empiriquement, l’économie est plus sensible aux chocs lorsque l’écart entre r** et taux réels est faible ou négatif.
Contraintes financières et réponse aux chocs macroéconomiques
Qu’est-ce que la vulnérabilité financière et la fragilité macroéconomique, c’est-à-dire la sensibilité de l’économie aux chocs, ont à voir l’une avec l’autre ? L’un des principaux enseignements de la littérature macrofinancière des vingt-cinq dernières années – à commencer par les travaux fondateurs de Bernanke, Gertler, Gilchrist et Kiyotaki et Moore, et les contributions plus récentes de He et Krishnamurthy et Brunnermeier et Sannikov, pour ne citer que quelques-uns, c’est que les deux sont très liés. C’est à cause de ce que Ben Bernanke et ses coauteurs ont appelé le accélérateur financier mécanisme.
Pour comprendre l’idée de l’accélérateur financier, considérons le cas dans lequel les intermédiaires sont contraints par le montant de l’effet de levier qu’ils peuvent avoir, l’effet de levier étant défini comme le ratio des actifs sur les fonds propres. Un choc économique défavorable entraînant une baisse des prix des actifs augmente l’effet de levier car la valeur des actions baisse proportionnellement plus que la valeur des actifs. L’augmentation de l’effet de levier qui en résulte incite les intermédiaires à vendre des actifs afin de réduire leur effet de levier et de respecter la contrainte. À leur tour, ces ventes exercent une pression à la baisse sur les prix des actifs, augmentant encore l’effet de levier. Ce sont les dynamiques de bradage qui ont lieu pendant les crises. Le vrai côté de ces évolutions financières est que les intermédiaires sont moins en mesure de financer toute nouvelle dépense d’investissement, ce qui entraîne une baisse à la fois de la demande globale et des prix des actifs – vous voyez maintenant pourquoi le mot « accélérateur » est utilisé. Si, toutefois, le système financier n’est pas vulnérable, par exemple si l’endettement est faible, cet accélérateur est moins susceptible de se déclencher. Un mauvais choc a toujours des conséquences néfastes, mais elles sont beaucoup plus atténuées.
Une nouvelle mesure de la vulnérabilité du système financier
Comment savons-nous à quel point le système financier est vulnérable ? Si la vulnérabilité était mesurée par une seule variable – disons, encore une fois, l’effet de levier – alors les décideurs politiques et les régulateurs n’auraient qu’à garder un œil sur cette variable pour savoir à quel point elle est vulnérable. En pratique, la vulnérabilité financière est multiforme et donc difficile à évaluer. Les fameux « stress tests » sont une façon indirecte d’évaluer la vulnérabilité : Soumettez l’économie à un choc hypothétique important (comme la crise financière, par exemple) et demandez-vous si le système financier peut y résister ? Le résultat du test de résistance est binaire : un si le système financier entre en crise, et zéro s’il n’en est pas – où une crise est définie comme un état du monde où certaines contraintes deviennent contraignantes (par exemple, le capital tombe en dessous d’un certain seuil).
L’idée de r** est similaire à celle des tests de résistance, sauf que la taille du choc n’est pas fixe. Nous posons plutôt la question : Quelle est l’ampleur d’un choc sur les taux d’intérêt réels que le système financier peut subir avant d’entrer en crise? Ajoutez ce choc au niveau actuel des taux d’intérêt réels et vous avez trouvé r**. Si le système financier est solide et robuste (r** bien au-dessus des taux d’intérêt réels actuels), il faudra peut-être un choc très important pour provoquer une crise financière. Si le système est très fragile (r** pas trop au-dessus des taux actuels), alors une légère augmentation des taux peut suffire. En résumé, l’écart entre r** et les taux réels actuels fournit une statistique sommaire des vulnérabilités financières. Une caractéristique intéressante de cette méthode de mesure des vulnérabilités est qu’elle se rapporte très clairement à l’instrument politique clé des banques centrales, le taux d’intérêt.
Périodes financièrement vulnérables et non vulnérables
Le graphique ci-dessous montre les réponses des spreads de crédit et de la production à une augmentation d’un point de pourcentage des taux d’intérêt réels dans notre modèle calibré. Les lignes pleines bleues affichent les réponses lorsque l’économie est dans une période tranquille (r** est presque 1,5 point de pourcentage au-dessus de r avant que le choc ne se produise). Le choc d’un point de pourcentage n’est par construction pas assez important pour pousser l’économie dans la région de crise, avec le r **-r écart restant positif tout au long. En conséquence, le choc n’a que des effets modestes sur la production et les spreads. Les lignes pointillées rouges affichent les réponses lorsque l’économie est beaucoup plus proche de la région financièrement instable (r** n’est que de 0,5 point de pourcentage au-dessus de r avant le choc). Dans ce cas, la hausse des taux d’intérêt est suffisante pour que le mécanisme d’accélérateur financier se déclenche, et la réponse des écarts et de la production au choc est beaucoup plus importante.
L’effet d’un choc de taux d’intérêt dans les périodes financièrement vulnérables et non vulnérables

La sensibilité aux taux d’intérêt
Un résultat clé est que les conditions financières, ici représentées par les spreads, réagiront d’autant plus à un choc de taux d’intérêt que l’écart r**–r sera plus proche de zéro ou négatif. Le panneau de gauche du graphique ci-dessous représente la sensibilité des spreads aux chocs de taux d’intérêt (βt) dans le modèle, calculé avec des régressions glissantes à l’aide de séries chronologiques générées par le modèle. Sans surprise, cette sensibilité est négativement corrélée à l’écart. C’est aussi vrai dans les données, comme indiqué dans le panneau de droite. Dans les données, les mouvements des taux d’intérêt sont endogènes, c’est-à-dire que les taux d’intérêt réagissent aux conditions économiques et financières. Par conséquent, nous mesurons les variations exogènes des taux telles que fournies par Jarociński et Karadi. La sensibilité estimée correspond quantitativement à celle du modèle pendant les périodes de stress.
La sensibilité des spreads de crédit aux chocs de taux d’intérêt

Remarques : r**-r est calculé à l’aide du taux réel des fonds fédéraux et de l’écart de Gilchrist et Zakrajšek (2012). Le taux réel des fonds fédéraux est le taux effectif moins l’inflation sous-jacente sur douze mois selon l’indice des prix des dépenses de consommation personnelle.
Ces découvertes nous laissent de nombreuses questions. D’abord et avant tout, pourquoi le système financier se met-il en position de vulnérabilité aux chocs ? Notre prochain article traitera de ce problème.

Ozge Akinci est conseiller en recherche économique en études internationales au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.

Gianluca Benigno est professeur d’économie à l’Université de Lausanne.

Marco Del Negro est conseiller en recherche économique en études macroéconomiques et monétaires au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.

Ethan Nourbash est analyste de recherche au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.

Albert Queralto est chef de la section des études de modélisation mondiale au sein de la division des finances internationales du Federal Reserve Board.
Comment citer cet article :
Ozge Akinci, Gianluca Benigno, Marco Del Negro, Ethan Nourbash et Albert Queralto, « Financial Vulnerability and Macroeconomic Fragility », Federal Reserve Bank of New York Économie de Liberty Street22 mai 2023, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2023/05/financial-vulnerability-and-macroeconomic-fragility/.
Clause de non-responsabilité
Les opinions exprimées dans cet article sont celles des auteurs et ne reflètent pas nécessairement la position de la Federal Reserve Bank de New York ou du Federal Reserve System. Toute erreur ou omission relève de la responsabilité des auteurs.