Nous soutenons depuis un certain temps que le mot « R » qui décrit le mieux l’économie réelle américaine est la résilience, et non la récession.
Notre modèle de récession préféré implique désormais une récession peu profonde au début de l’année prochaine.
Malgré une inflation et des taux d’intérêt élevés, ainsi que le resserrement des conditions financières et l’affaiblissement de la demande de prêts, l’économie s’est maintenue, en grande partie grâce aux fortes dépenses de consommation.
Maintenant, avec un taux de chômage à un niveau historiquement bas de 3,4 %, il est difficile d’imaginer que le National Bureau of Economic Research déclarera une récession à tout moment cette année à moins, bien sûr, que des événements comme un défaut de paiement de la dette nationale n’en décident autrement.
En fait, notre modèle de récession préféré implique désormais une récession peu profonde au début de l’année prochaine. Nous pensons que cela est fonction de ce marché du travail robuste et d’environ 500 milliards de dollars d’épargne excédentaire sur les bilans des ménages, ce qui, selon la Réserve fédérale de San Francisco, devrait soutenir les dépenses à des niveaux solides jusqu’à la fin de l’année.
Nous pensons qu’il existe une probabilité de 75 % d’un ralentissement économique au cours des 12 prochains mois. Bien que cela soit significatif, cela implique également qu’il reste 25% de chances d’un atterrissage en douceur pour l’économie.
Et tandis qu’une multitude de modèles de courbe de rendement ainsi que notre indicateur préféré indiquent un ralentissement, à l’heure actuelle, le marché du travail américain imparable et l’argent disponible dans les portefeuilles des ménages empêchent que cela se produise.
Risques pour les perspectives
Les deux écosystèmes économiques les plus sensibles aux taux d’intérêt sont l’immobilier et la fabrication.
Dans l’immobilier, la hausse des taux hypothécaires a freiné les mises en chantier et intensifié le problème d’abordabilité pour de nombreux acheteurs d’une première maison. C’est le seul secteur de l’économie qui s’est contracté l’an dernier et qui commence tout juste à se redresser.
Le secteur manufacturier, en revanche, a ralenti mais n’est pas encore entré en récession. Alors que le sentiment manufacturier est aligné sur la contraction, les données concrètes sur la production industrielle ne l’impliquent pas. Et Boeing connaissant une solide augmentation des commandes et des dépenses de défense du gouvernement en hausse, il y a de bonnes chances qu’une récession manufacturière puisse être évitée.
Il y a eu des ralentissements de la fabrication en milieu de cycle au cours des périodes précédentes, y compris la récession mondiale de la fabrication résultant de la guerre commerciale américaine de 2018-2020 qui n’a pas conduit à une récession économique générale.
Bien que le secteur manufacturier soit un moteur important de la croissance économique, ce n’est pas le seul déterminant du cycle économique.
Quand s’attend-on à une récession?
La courbe des rendements du Trésor continue de signaler une récession, résultat du programme de la Fed visant à réintroduire le risque sur les marchés financiers.
Un modèle de courbe de rendement de la Federal Reserve Bank de New York estime à 68 % la probabilité d’une récession dans 12 mois. Le modèle de la Federal Reserve Bank of Cleveland indique une décélération de la croissance du produit intérieur brut au second semestre de cette année et une probabilité de 75% d’une récession dans 12 mois.
La politique monétaire est transmise à l’économie par le biais des conditions financières avec un décalage de 9 à 12 mois. Les augmentations du taux directeur au jour le jour de la Fed affectent les attentes d’un ralentissement économique, ce qui entraîne un risque supplémentaire lié aux titres, un coût du crédit plus élevé et le resserrement des conditions financières que nous avons constaté au cours de la dernière année. La réticence à emprunter ou à prêter conduit à un ralentissement de la croissance.
Étant donné que les taux d’intérêt à court terme sont directement affectés par la politique de la Réserve fédérale et que les taux à long terme sont davantage affectés par les anticipations des fondamentaux économiques, la différence entre les rendements des obligations du Trésor à 10 ans et les taux des bons du Trésor à trois mois s’est avérée être un prédicteur robuste des récessions.
La forme de la courbe des rendements est devenue une préoccupation pour la première fois l’an dernier. La courbe des rendements s’aplatissait alors que la Fed poussait les taux à court terme à la hausse tandis que les augmentations des taux d’intérêt à long terme étaient modérées par les inquiétudes concernant la croissance économique. À la fin de l’année, les taux à court terme étaient plus élevés que les rendements obligataires à long terme, une situation anormale.
Cette inversion s’est produite avant chacune des récessions de l’après-guerre. Au 12 mai, les taux des bons du Trésor à trois mois étaient évalués à 5,20 %, tandis que les obligations à 10 ans rapportaient 3,45 %. La différence actuelle de 175 points de base (sur une base équivalente) crie une récession en devenir.
Selon le modèle de courbe des taux rapporté par la Fed de New York, le rétrécissement des écarts de la courbe des taux de l’année dernière n’impliquait qu’une probabilité de 4 % d’une récession en avril 2023. Cette probabilité est maintenant passée à 68 % en avril 2024, conformément avec la gravité de l’inversion.
Selon le modèle de la Fed de Cleveland, la probabilité d’une récession en un an est passée de 4 % en avril 2023 à 75 % en avril 2024, le ralentissement commençant au quatrième trimestre.
Alors que les risques de récession augmentent, il semble que les entreprises continuent d’embaucher, les ménages continuent de dépenser et l’économie continue de croître. Jusqu’à ce que les embauches reprennent et que les consommateurs haut de gamme – les 40 % des ménages qui sont responsables de 60 % des dépenses – se retirent, l’économie continuera de se débrouiller même si les entreprises réduisent leurs investissements fixes.
L’économie est-elle déjà en récession ?
La réponse rapide est non. Pas quand le taux de chômage est de 3,4 %.
Un autre modèle de récession que nous suivons de près, le modèle de probabilité de récession de Chauvet-Piger basé sur des variables économiques, identifie le moment où l’économie est en récession. En mars, le modèle de la base de données économiques de la Fed de Saint-Louis estimait à moins de 1 % la probabilité que l’économie soit en récession.
Les facteurs qui sous-tendent ce modèle de récession montrent pourquoi l’économie n’est pas encore entrée en récession et pourrait s’en sortir indemne.
Le modèle Chauvet-Piger utilise quatre variables mensuelles coïncidentes pour identifier les récessions :
- Emploi salarié non agricole
- L’indice de la production industrielle
- Ventes réelles de fabrication et de négoce
- Revenu personnel réel excluant les paiements de transfert
Tous ces facteurs ont mis en évidence une économie résiliente pour le moment. Mais cela pourrait bientôt changer. La croissance de la production industrielle, par exemple, ralentit depuis des mois en réponse à l’augmentation du coût du crédit, même si elle reste résiliente.
Création d’emploi
L’économie américaine a créé 250 000 emplois en mars, au-dessus des 200 000 augmentations mensuelles moyennes pendant la reprise de 2009-20. Cela suggère une économie résiliente encore capable de se développer après une série de coups durs.
Indice de production industrielle
L’indice de la production industrielle semble avoir formé un pic local. Il y a eu deux pics similaires dans le cycle économique précédent, causés par l’effondrement des prix des matières premières de 2014-15 et la guerre commerciale de 2018-20.
Reste à déterminer si ce pic s’avèrera être une bosse sur la route ou le précurseur d’un glissement vers la récession. Mardi, l’indice de la production industrielle pour avril a été publié, la Réserve fédérale a augmenté de 0,5 % pour avril, suggérant que l’économie a encore de la marge pour fonctionner.
Ventes réelles de fabrication et de négoce
Les ventes réelles (corrigées de l’inflation) du secteur manufacturier et commercial devraient suivre le cycle économique et l’inflation. Les ventes augmenteraient à mesure que l’économie reprendrait pied après une récession, puis plafonneraient si l’inflation augmentait. Les ventes réelles s’effondrent alors que l’économie plonge dans la récession.
Dans ce dernier cycle, et après s’être rapidement remis de la crise sanitaire, les ventes réelles évoluent latéralement, secouées par les pressions inflationnistes, les ajustements de la chaîne d’approvisionnement et les changements de la demande.
Revenu personnel réel
Le revenu personnel réel (corrigé de l’inflation) continue de croître, mais à un rythme plus lent que lors des cycles économiques précédents. Au cours des trois années qui ont suivi la crise sanitaire de 2020, le revenu personnel réel a augmenté à un rythme moyen de 2,3 % par an. Cela se fait au détriment d’une inflation élevée et malgré l’augmentation rapide des revenus des travailleurs à bas salaire.
Comme nous le montrons, la croissance annuelle du revenu personnel réel vient d’atteindre le bas de la fourchette de 2 % à 4 % du cycle économique 2013-2020. Cela témoigne de la réponse inébranlable de la Réserve fédérale à l’impact de l’inflation sur les ménages et à la nécessité de refroidir une économie en surchauffe.
La vente à emporter
Un taux de chômage à 3,4 % devrait suffire à dissiper toute idée d’une économie déjà en récession.
Au lieu de cela, s’il y a une récession, ce ralentissement pourrait se produire entre le second semestre de cette année et le début de l’année prochaine, la gravité du ralentissement étant limitée par la robustesse du marché du travail et ce que nous prévoyons être une nouvelle modération de l’inflation.
Du côté positif, l’économie est toujours capable de générer 225 000 emplois chaque mois, et le revenu personnel réel augmente à mesure que l’inflation recule.
Cela implique plus de vie dans la reprise et un atterrissage en douceur de l’économie après un an de freinage de la Fed.
Mais cet optimisme dépend du fait que le gouvernement évite un défaut de paiement sur sa dette et que le système bancaire puisse survivre à sa mauvaise gestion des risques et à l’éclatement de la bulle des prêts à taux zéro.
