Le 23 mars, l'Open Market Trading Desk (le bureau) de la Federal Reserve Bank de New York a lancé des plans d'achat de titres adossés à des créances hypothécaires commerciales (agence CMBS) sous la direction du FOMC afin de soutenir le bon fonctionnement du marché du marchés de ces titres. Cet article décrit la détérioration des conditions du marché qui a conduit aux achats d'agence CMBS, comment le bureau mène ces opérations et comment le fonctionnement du marché s'est amélioré depuis le début des opérations d'achat.
L'Agence CMBS Market
Les CMBS d'agence sont principalement des titrisations de propriétés résidentielles multifamiliales, généralement des immeubles à appartements ou des complexes de cinq logements locatifs ou plus. Le marché immobilier multifamilial représente une part importante des ménages aux États-Unis, fournissant des logements à environ la moitié des 44 millions de ménages locatifs du pays. Contrairement aux maisons unifamiliales qui sont souvent occupées par des propriétaires, les propriétés multifamiliales appartiennent généralement à des particuliers ou à des entreprises à titre d'investissement. Les propriétaires d'immeubles multifamiliaux empruntent souvent pour acheter les propriétés ou refinancer les hypothèques existantes, et comptent sur les loyers des locataires et les frais connexes pour effectuer les paiements hypothécaires.
Semblable au marché MBS des agences beaucoup plus vaste qui soutient le financement des propriétaires sur le marché du logement unifamilial, le marché des agences CMBS facilite les prêts hypothécaires multifamiliaux en permettant aux prêteurs de vendre des prêts hypothécaires aux agences (Fannie Mae, Freddie Mac et Ginnie Mae ). À un niveau élevé, ces agences regroupent les hypothèques en titres et garantissent le paiement du principal et des intérêts de ces titres. Les courtiers facilitent la vente des titres aux investisseurs, tels que les banques et les gestionnaires d'actifs.
L'encours des CMBS de l'Agence s'élève à environ 750 milliards de dollars et représente 47% des 1,6 billion de dollars de dette hypothécaire multifamiliale totale. (Le reste est financé par le marché CMBS hors agence et les prêts non titrisés des institutions financières.) Le marché CMBS agence a connu une croissance rapide au cours de la dernière décennie, passant d'environ 130 milliards de dollars en 2010, parallèlement à la croissance des prêts multifamiliaux d'agence. programmes. Les principaux programmes de titrisation CMBS multifamiliaux d'agences comprennent Fannie Mae's Delegated Underwriting and Servicing (DUS), Freddie Mac's K-Series et Ginnie Mae’s Project Loans.
Détérioration du fonctionnement du marché
En mars, les conditions sur le marché des agences CMBS ont été gravement perturbées dans un contexte de stress extraordinaire sur les marchés financiers lié à l'épidémie de COVID-19. L'incertitude quant à l'impact économique potentiel de la pandémie a entraîné une vente rapide des actifs à risque et une détérioration de la liquidité du marché. Les écarts de rendement des agences CMBS par rapport à la courbe de swap se sont considérablement élargis, comme le montre le graphique ci-dessous, les écarts moyens des agences CMBS passant d'environ 55 points de base à la mi-février à environ 120 points de base le 20 mars. la nécessité pour les investisseurs à effet de levier de liquider des positions, aggravant les conditions de liquidité. Dans cet environnement, les courtiers, principaux intermédiaires de l'agence CMBS, ont cherché à réduire leur risque et ont aggravé les conditions auxquelles ils fourniraient des liquidités. Les nouvelles émissions de l'agence CMBS sont au point mort, menaçant de réduire la disponibilité du crédit dans le secteur du logement multifamilial.
Achats Fed
Les achats Desk, qui ont commencé le 27 mars, sont autorisés en vertu de l'article 14 de la Federal Reserve Act, qui permet des achats de titres qui sont entièrement garantis par les agences des États-Unis. Les opérations ont ciblé trois principaux secteurs du marché, Fannie Mae DUS, Freddie Mac 10 ans K Series et Ginnie Mae Project Loans, en mettant l'accent sur les principaux types de titres de référence dans ces secteurs. Cette approche a été conçue pour améliorer la liquidité dans les segments de marché critiques, et que ces améliorations pourraient ensuite s'étendre plus largement sur le marché des agences CMBS. Les opérations sont planifiées régulièrement et sollicitent des offres concurrentielles de la part de plusieurs contreparties principales. Les offres sont évaluées par rapport à une mesure de la juste valeur estimée. Les conditions générales et la FAQ du programme sont disponibles sur le site Web public.
Le graphique ci-dessus montre qu'au 14 juillet, le Bureau avait acheté 9,3 milliards de dollars d'agence CMBS dans 24 opérations et que les achats avaient ralenti ces dernières semaines. Les achats de bureau à ce jour représentent un faible pourcentage, environ 1%, du marché global des agences CMBS. Les avoirs actuels de CMBS en tant qu’agence de la Réserve fédérale sont concentrés dans les zones où le marché a été relativement plus stressé. Les avoirs actuels sont d'environ 70% en titres Fannie Mae DUS, suivis de 20% en prêts de projets Ginnie Mae et les 10% restants en titres Freddie Mac K-Series. En revanche, la composition du marché global des agences CMBS est estimée à environ 45% pour Fannie Mae, 40% pour Freddie Mac et 15% pour les titres Ginnie Mae.
Évaluation du fonctionnement du marché CMBS de l'agence
Le fonctionnement du marché stimule le rythme des achats d'agence CMBS. Une série de paramètres utilisés pour évaluer le fonctionnement du marché indiquent que les conditions générales de CMBS des agences se sont considérablement améliorées depuis mars. Au plus fort des tensions sur le marché, les achats de bureau de CMBS d'agence étaient relativement importants, mais à mesure que le fonctionnement du marché se redressait, les achats de bureau ont diminué.
Premièrement, les spreads des agences CMBS se sont considérablement resserrés depuis le début des opérations de Desk, comme le montre le premier graphique. Les spreads moyens des agences CMBS se sont resserrés, passant d'environ 120 points de base à la mi-mars à environ 60 points de base à la mi-juillet. De plus, les écarts sur les transactions récemment émises suggèrent une demande robuste pour ces titres.
Deuxièmement, le graphique suivant montre que la liquidité du marché mesurée par les écarts acheteur-vendeur s'est considérablement améliorée. Un échantillon des écarts acheteur-vendeur recueillis auprès de courtiers sélectionnés indique qu'ils sont revenus aux niveaux de février pour les titres Fannie Mae et Freddie Mac.
Troisièmement, les nouvelles émissions d'agence CMBS ont repris en avril, permettant la reprise des flux de crédit vers le secteur de l'habitation multifamiliale, bien que les volumes d'émission depuis le début de l'année pour Fannie Mae et Freddie Mac soient toujours inférieurs à ceux de la même période en 2019.
Enfin, les résultats des opérations de bureau indiquent que les pressions de vente dans CMBS ont considérablement diminué. Au cours des opérations d'achat, le montant total des offres soumises et la part des offres à des prix compétitifs ont diminué, entraînant une baisse du montant total des achats, comme le montre le dernier graphique ci-dessous. Au cours de la première de plusieurs opérations, le montant total des offres soumises a dépassé de loin le montant maximal d'achat, en particulier pour les opérations Fannie Mae et Ginnie Mae. De plus, les offres étaient concurrentielles par rapport à la juste valeur marchande, ce qui suggère un intérêt important pour la vente de titres. Les montants des achats récents ont diminué, la compétitivité des offres soumises ayant diminué. Malgré la petite taille des achats actuels, les acteurs du marché ont laissé entendre que la présence de ces opérations avait fourni une assurance contre le potentiel de chocs futurs.
Conclusion
Le marché des agences CMBS a été fortement perturbé en mars. Les mesures basées sur le marché et les opérations de bureau indiquent depuis lors une amélioration notable du fonctionnement du marché. En conséquence, la fréquence et la taille des opérations de bureau ont diminué au cours des derniers mois, bien que la présence de ces opérations continue de maintenir le fonctionnement du marché sur le marché des CMBS.
Woojung Park est associé principal au sein du groupe des marchés de la Federal Reserve Bank de New York.
Julia Gouny est dirigeante au sein du Groupe des marchés de la Banque.
Haoyang Liu est économiste au sein du Groupe de recherche et de statistiques de la Banque.
Comment citer ce post:
Woojung Park, Julia Gouny et Haoyang Liu, «Federal Reserve Agency CMBS Purchases», Federal Reserve Bank of New York Liberty Street Economics, 16 juillet 2020, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2020/07/federation-reserve-agency-cmbs-purchases.html.
Avertissement
Les opinions exprimées dans ce billet sont celles des auteurs et ne reflètent pas nécessairement la position de la Federal Reserve Bank de New York ou du Federal Reserve System. Toute erreur ou omission relève de la responsabilité des auteurs.
