Dans un récent Économie de Liberty Street après, nous avons montré que l'obligation à 20 ans nouvellement réintroduite se négocie moins que les autres titres du Trésor en circulation et a une liquidité similaire à celle de l'obligation à 30 ans plus sensible aux taux d'intérêt. Est-il courant que les titres nouvellement introduits se négocient moins et avec des coûts de transaction plus élevés, et comment le comportement de négociation des titres change-t-il avec le temps? Dans cet article, nous revenons sur l'évolution de la liquidité pour les réintroductions antérieures de titres du Trésor afin de mieux comprendre comment la liquidité pourrait évoluer pour la nouvelle obligation à 20 ans.
Les nouvelles opérations sur obligations à 20 ans sont inférieures à celles des autres titres
En mai 2020, le département du Trésor a réintroduit l'obligation à 20 ans, qu'il avait vendue pour la dernière fois en 1986. La nouvelle obligation à 20 ans se négocie moins que les autres titres du Trésor en circulation, avec un volume de négociation quotidien sur la plate-forme BrokerTec à la fin Mai en moyenne 2,4 milliards de dollars, contre 30,8 milliards de dollars pour le billet à 10 ans et 10,1 milliards de dollars pour l'obligation à 30 ans. La liquidité de l'obligation à 20 ans est comparable à celle de l'obligation à 30 ans, mais on peut s'attendre à ce qu'elle soit un peu meilleure en raison de sa durée plus courte et donc de sa sensibilité moindre aux prix aux variations des taux d'intérêt.
L'obligation à 20 ans est-elle atypique?
L’obligation à 20 ans est-elle atypique ou est-il courant que les nouveaux titres se négocient moins et avec des coûts de transaction plus élevés lorsqu'ils sont introduits (ou réintroduits), pour devenir plus liquides plus tard? Pourquoi un tel modèle pourrait-il exister? Certains acteurs du marché peuvent attendre de voir comment les conditions de négociation et de liquidité évoluent, et que davantage de données sur ces conditions deviennent disponibles, avant de commencer à négocier le titre. De plus, au fur et à mesure que le temps passe et que de nouvelles émissions sont vendues dans le secteur des nouveaux titres, les opportunités de négociation en valeur relative augmentent, ce qui devrait favoriser la liquidité. Les réouvertures programmées entraînent également des problèmes plus importants au fil du temps et des problèmes plus importants sont plus liquides.
Pour apprécier cette problématique, nous regardons la performance des autres titres réintroduits, à savoir le billet à 7 ans en février 2009, le billet à 3 ans en novembre 2008 et l'obligation à 30 ans en février 2006. Nous les examinons comportement des titres non seulement lors de la réintroduction, mais également au cours des mois et des années suivants. Nous mesurons la performance par rapport aux billets à 2, 5 et 10 ans afin de contrôler la variation du comportement global du marché et d'isoler, dans la mesure du possible, comment le passage du temps affecte l'évolution de l'activité et de la liquidité.
Comme dans les articles précédents, notre analyse est basée sur les données de BrokerTec, une plate-forme de négociation électronique utilisée par les concessionnaires et les principales sociétés de négociation. Les intermédiaires de BrokerTec négocient en particulier des billets et des obligations en circulation ou récemment mis aux enchères. Les titres en circulation sont les principaux instruments de découverte des prix et de gestion du risque de taux d'intérêt sur le marché et représentent environ les deux tiers du volume global des transactions. Notre analyse suit l'activité et la liquidité au fil du temps de ces titres.
L'activité de négociation des nouveaux titres augmente avec le temps
Nous examinons d'abord le volume des transactions sur les titres réintroduits. Nous faisons cela pour certains intervalles de la première semaine à la dixième année suivant la vente aux enchères de chaque nouveau titre. Pour contrôler la variation du niveau global de négociation, nous calculons le rapport entre le volume de négociation du titre réintroduit et le volume de négociation contemporain moyen des billets à 2, 5 et 10 ans en cours. .
Les lignes en pente ascendante du graphique ci-dessous indiquent que l'activité de négociation des titres réintroduits a tendance à augmenter avec le temps par rapport aux autres titres. Par exemple, au cours de sa première semaine, le volume des transactions du billet à 7 ans ne représentait que 12% du volume moyen des transactions à 2, 5 et 10 ans, mais ce ratio était passé à 41% à la dixième année du billet. . Le ratio analogue pour la première semaine de l’obligation à 30 ans était de 11%, mais beaucoup plus élevé de 30% pour la dixième année de l’obligation. Le ratio de l'obligation à 20 ans était également de 8% au cours de la première semaine, mais est passé à 15% au mois 3 (sur la base de seulement huit jours de négociation fin juillet pour l'obligation à 20 ans).
Les nouveaux titres deviennent plus liquides avec le temps
Une analyse similaire révèle une amélioration de la liquidité au fil du temps. Les spreads bid-ask ont donc tendance à se rétrécir, ce qui indique une baisse des coûts de négociation, comme le montre le graphique suivant. L'écart sur 7 ans était plus de deux fois plus large que la moyenne des écarts sur 2, 5 et 10 ans au cours de sa première semaine, mais un peu plus de 1½ fois plus large au cours de sa dixième année. L'écart sur 20 ans était quatre fois plus large que la moyenne des billets à 2, 5 et 10 ans au cours de la première semaine, mais il s'est rapidement réduit à environ trois fois plus large à la quatrième semaine. Étant donné que les titres de plus longue durée sont plus sensibles au prix aux variations de taux et donc généralement moins liquides, on pourrait s'attendre à ce que ce ratio reste supérieur à un, même à long terme.
La profondeur du carnet de commandes indique également une amélioration de la liquidité au fil du temps, comme le montrent les lignes de tendance à la hausse dans le graphique ci-dessous. L'amélioration de la liquidité est notable pour le billet à 3 ans pour lequel la profondeur était de 26% de la profondeur moyenne de 2, 5 et 10 ans au cours de la première semaine après la réintroduction, mais un peu plus de 100% la dixième année. La profondeur de l'obligation à 20 ans s'est également améliorée de manière notable, doublant de 3% de la profondeur moyenne à 2, 5 et 10 ans la première semaine à près de 6% à la quatrième semaine.
Enfin, les coefficients d'impact sur les prix, qui mesurent dans quelle mesure les prix ont tendance à augmenter (baisser) pour une quantité donnée achetée (vendue), ont tendance à baisser avec le temps, suggérant une amélioration de la liquidité, comme le montre le graphique suivant. Le billet à 7 ans avait donc un coefficient d'impact sur les prix près de quatre fois la moyenne des billets à 2, 5 et 10 ans au cours de sa première semaine, mais seulement environ 2 fois et demie au sixième mois. Le ratio de première semaine analogue pour l'obligation à 20 ans était de 24; le ratio est passé à 30 la quatrième semaine de l’obligation, avant de tomber à 21 au troisième mois de l’obligation.
Amélioration de la liquidité des obligations à 20 ans avec le temps
L’analyse précédente suggère que la liquidité de l’obligation à 20 ans s’est améliorée au cours des premiers mois. Les mesures de la liquidité absolue, présentées dans le tableau ci-dessous, sont cohérentes avec cela. En particulier, l'écart et la profondeur acheteur-vendeur se sont améliorés notamment en juin et juillet (l'impact sur les prix s'est aggravé en juin, puis s'est amélioré en juillet). La réouverture prévue de l’obligation par le Département du Trésor, dans laquelle il a vendu aux enchères 34 milliards de dollars supplémentaires (la moitié le 17 juin, la moitié le 22 juillet) de l’émission vendue pour la première fois en mai, peut aider à expliquer l’amélioration de la liquidité.
Qu'y a-t-il en magasin pour l'obligation à 20 ans?
Les performances passées d'autres titres réintroduits peuvent ne pas être représentatives des résultats futurs de l'obligation à 20 ans. L'une des raisons est que l'émission à 20 ans a été suspendue pendant plus de vingt-quatre ans, contre un peu moins de seize ans pour le billet à 7 ans, quatre ans et demi pour l'obligation à 30 ans et seulement un an et demi pour le Note de 3 ans. Les acteurs du marché peuvent être au départ moins à l'aise pour négocier des titres réintroduits pour lesquels la durée de la suspension de l'émission a été longue. Les traders algorithmiques, en particulier, ont besoin de données pour développer leurs stratégies de trading et représentent une part plus importante du volume des transactions que par le passé. Au fur et à mesure que les participants acquièrent de l'expérience avec l'obligation et que les données de négociation deviennent de plus en plus disponibles, la liquidité de l'obligation peut s'améliorer davantage que l'analyse précédente ne le suggère.
Il y a encore d'autres raisons pour lesquelles l'obligation à 20 ans peut suivre sa propre voie. Les acteurs du marché s'attendaient à ce que l'obligation à 20 ans soit populaire auprès des investisseurs motivés par la responsabilité, tels que les fonds de pension et les compagnies d'assurance, qui ont tendance à négocier moins fréquemment que les autres investisseurs. De plus, dans la mesure où les investisseurs achètent des titres directement aux enchères, moins de transactions secondaires sont nécessaires. Le secteur à 20 ans est également celui avec peu d'offre flottante, ce qui peut entraîner le rachat des obligations par les investisseurs acheteurs et conserver et donc moins de transactions. L'évolution de la liquidité de l'obligation à 20 ans sera un domaine d'intérêt permanent.
Michael Fleming est vice-président du groupe de recherche et de statistique de la Federal Reserve Bank of New York.
Comment citer cet article:
Michael Fleming, «Comment évolue la liquidité des nouveaux titres du Trésor?», Federal Reserve Bank of New York Économie de Liberty Street, 26 août 2020, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2020/08/how-does-the-liquidity-of-new-treasury-securities-evolve.html.
Avertissement
Les opinions exprimées dans ce billet sont celles de l'auteur et ne reflètent pas nécessairement la position de la Federal Reserve Bank of New York ou du Federal Reserve System. Toute erreur ou omission est de la responsabilité de l'auteur.
