Comment la Fed prévoit d’utiliser son bilan pour organiser un atterrissage en douceur

Points clés à retenir

• La Fed commencera à réduire son bilan d’ici le milieu de l’année.
• Attendez-vous à un roll-off de 2,85 billions de dollars d’ici la fin de 2024.
• Le roll-off peut être suspendu si les conditions économiques le justifient.
• Il est peu probable que la Fed revende des actifs sur le marché dans les conditions actuelles.

Les risques liés à l’inflation qui pèsent sur les perspectives économiques ont incité la Réserve fédérale à adopter une politique monétaire plus restrictive avec des augmentations de son taux directeur et l’annulation de ses achats d’actifs.

Mais un domaine sous-exploré de la politique de la Fed est la manière dont elle prévoit de réduire son bilan de 8,78 billions de dollars tout en conservant la flexibilité nécessaire pour réagir aux conditions économiques changeantes et organiser un atterrissage en douceur pour une économie en plein essor.

C’est une méthode de resserrement qui est peu comprise, mais qui pourrait finir par remettre en question la sagesse conventionnelle selon laquelle la Fed augmentera son taux directeur quatre fois cette année alors que l’inflation et la croissance ralentissent au second semestre.

Voici comment cela fonctionne : à mesure que la Réserve fédérale réduit son bilan, cela exercera à son tour une pression à la hausse sur les taux à long terme. Dans le même temps, la Fed conservera la flexibilité à l’extrémité courte de la courbe pour gérer avec soin le rythme et l’ampleur des augmentations du taux directeur.

La logique ici est que des taux à long terme légèrement plus élevés se traduisent par un besoin réduit de relever les taux à l’extrémité avant de la courbe.

Cette approche est l’une des raisons pour lesquelles nous prévoyons que le rendement du Trésor à 10 ans terminera l’année à 2,25 %. Des facteurs tels que les changements démographiques, la réduction des retours sur investissement, une surabondance d’épargne mondiale et un taux de croissance à long terme d’environ 2 % continueront tous de freiner les taux à long terme malgré le défi politique actuel de l’inflation.

Objectifs macroéconomiques

L’un des principaux objectifs politiques de la banque centrale est d’obtenir la stabilité des prix, qu’elle définit comme un objectif d’inflation moyenne de 2 %. À moyen terme, cela sert de condition préalable pour que le secteur privé augmente l’embauche jusqu’au point où l’économie a atteint le plein emploi. La définition implicite actuelle du plein emploi de la Fed, la deuxième partie de son double mandat, s’élève à 4 %.

Mais une définition plus élastique de ce qui constitue le plein emploi, une définition qui inclut les niveaux d’emploi des parties sous-représentées de la population, est probablement plus cohérente avec 3,5 % ou moins.

L’incertitude entourant ce qui constitue exactement la stabilité des prix et le plein emploi est au cœur des préoccupations selon lesquelles, avec une inflation de 7 %, la Fed pourrait faire trop peu ou trop pour relever le taux directeur et se retrouver avec un problème à plus long terme avec l’inflation ou de tuer la reprise.

L’objectif économique principal est que la Fed ramène l’inflation vers son objectif d’inflation moyenne flexible de 2 % tout en concevant simultanément une réduction de la croissance vers son rythme à long terme de 1,7 % sans dépassement et sans provoquer de récession.

C’est la principale raison pour laquelle nous pensons que la Fed commencera à utiliser son bilan pour relever le défi de l’inflation dès maintenant.

Conception de la politique

Alors, comment la réduction du bilan exercera-t-elle une pression à la hausse sur les taux à long terme et ramènera-t-elle l’inflation vers la cible ?

Plutôt que d’acheter des actifs pour augmenter la taille de son bilan et soutenir l’expansion économique grâce à des taux à long terme plus bas, comme la Fed l’a fait tout au long de la pandémie, la banque centrale inversera ce processus en permettant au bilan de se contracter, ce que certains appellent à un resserrement quantitatif. Nous ne prévoyons pas que la Fed revendra des actifs sur le marché privé dans les conditions actuelles.

Techniquement, la banque centrale l’a fait pour faire face à la crise financière et à la pandémie en supprimant le risque de duration dans le secteur privé (achat d’actifs) pour réduire les taux à long terme.

L’inflation étant désormais une préoccupation majeure, la banque centrale cessera d’acheter des actifs d’ici la mi-mars. Cela permettra ensuite aux actifs arrivant à échéance de simplement sortir du bilan.

Ce faisant, la banque centrale rajoute simplement un risque de duration dans le secteur privé, ce qui permettra des taux à plus long terme plus élevés.

Cela se traduira par la création d’une courbe de rendement plus pentue et par une baisse de la demande excédentaire et spéculative sur le marché du logement. En marge, des taux d’intérêt plus élevés à l’extrémité longue de la courbe atténueront les pressions inflationnistes qui se répercutent maintenant sur le coût du logement et sur ce qu’on appelle le loyer équivalent des propriétaires à l’intérieur de l’indice des prix à la consommation.

Sans surveillance, ce type d’inflation s’avérera plus collant et plus difficile à inverser en l’absence de récession. C’est pourquoi il est maintenant temps d’utiliser l’outil du bilan pour lutter contre l’inflation.

Un exemple

À quoi ressembleront le calendrier et l’ampleur d’une telle politique ? Un regard sur la façon dont la Fed a abordé ce problème entre 2017 et 2019 est instructif.

Au cours du cycle économique précédent, la Fed, une fois convaincue que l’économie était au plein emploi ou proche du plein emploi et que l’inflation n’était pas un problème, a plafonné ses réductions de bilan à un rythme facilement reconnaissable et digeste pour les investisseurs obligataires afin d’éviter toute perturbation inutile ou réaction exagérée.

De 2017 à 2019, la banque centrale a plafonné les actifs arrivant à échéance pour réduire son bilan à 50 milliards de dollars par mois, soit 30 milliards de dollars de bons du Trésor et 20 milliards de dollars de titres adossés à des créances hypothécaires.

À quoi cela pourrait-il ressembler aujourd’hui ? Nous prévoyons que la Fed augmentera progressivement la taille de son bilan avec un objectif ultime de 100 milliards de dollars par mois jusqu’à la fin de 2024 ou avant, sur la base du jugement de la banque centrale dans le sens de l’inflation, de l’emploi et de la croissance.

Selon notre estimation, cela devrait commencer en juillet après ce que nous prévoyons être la deuxième hausse des taux de l’année en juin avec 30 milliards de dollars de bons du Trésor et 10 milliards de dollars de titres adossés à des créances hypothécaires par mois. Cela augmentera de 10 milliards de dollars et de 5 milliards de dollars par mois, respectivement, pour atteindre 100 milliards de dollars par mois d’ici la fin novembre.

Une introduction progressive d’un resserrement quantitatif permettra alors à la banque centrale, si elle le décide, de s’engager dans une pause stratégique dans la partie de la hausse des taux de son processus de normalisation de la politique après ce que nous pensons être une troisième hausse des taux en septembre et juste avant une éventuelle quatrième hausse des taux en décembre.

Cela représenterait une réduction nette de 450 milliards de dollars de la taille de son bilan d’ici la fin de l’année. Continuer à un rythme de 100 milliards de dollars entraînerait une baisse nette de 1,65 billion de dollars d’ici la fin de l’année prochaine et de 2,85 billions de dollars d’ici la fin de 2024.

Cela réduirait le bilan global d’ici la fin de 2024 à environ 5,9 billions de dollars, ce qui serait supérieur au total de février 2020, avant la pandémie, de 4,1 billions de dollars.

Toute idée que la Fed va ramener son bilan aux niveaux d’avant la crise financière ou avant la pandémie devrait être légèrement écartée. Le bilan restera un outil politique au cours de ce cycle économique et des suivants.

La vente à emporter

En s’engageant dans la réduction de son bilan à court terme, la Fed signalera son engagement au public, aux décideurs budgétaires et aux investisseurs qu’elle n’a pas l’intention de tolérer une inflation galopante pendant plus d’une courte période.

Les hausses de taux à l’extrémité courte de la courbe ont peu de pouvoir pour soulager les maux de tête liés à l’inflation causés par les contraintes de la chaîne d’approvisionnement. L’objectif principal de son changement de politique est la gestion des anticipations d’inflation à moyen et long terme, qui continuent de rester juste au niveau ou au-dessus de son objectif de 2 %.

Entraîner un ralentissement de l’économie et une augmentation du chômage par des augmentations plus importantes que nécessaire du taux directeur est nettement sous-optimal. Au lieu de cela, la Fed va se tourner vers son bilan pour relever les défis à court terme présentés par l’inflation sans semer le chaos général par l’enclume des hausses de taux.

Cette méthode, qui n’est pas bien comprise en dehors des élites décisionnelles et des cercles bancaires, créera les conditions permettant à la banque centrale d’atteindre son objectif économique principal d’un atterrissage en douceur d’une croissance supérieure à la tendance sans provoquer de récession.