Dans un article de 2022, nous avons montré comment les conditions de liquidité sur le marché des titres du Trésor américain s’étaient détériorées à mesure que les perturbations de l’approvisionnement, la forte inflation et les conflits géopolitiques augmentaient l’incertitude quant à l’évolution attendue des taux d’intérêt. Dans cet article, nous revisitons certains indicateurs couramment utilisés pour évaluer l’évolution de la liquidité du marché depuis. On constate que la liquidité s’est brusquement détériorée en mars 2023 après les faillites de la Silicon Valley Bank et de Signature Bank, mais s’est ensuite rapidement améliorée pour atteindre des niveaux proches de ceux de l’année précédente. Comme en 2022, la liquidité en 2023 continue de suivre de près le niveau attendu par l’évolution de la volatilité des taux d’intérêt.
Importance de la liquidité du marché du Trésor
Le marché des titres du Trésor américain est le marché des titres d’État le plus important et le plus liquide au monde, avec plus de 25 000 milliards de dollars d’encours de dette négociable (au 31 août 2023). Les titres sont utilisés par le Département du Trésor pour financer le gouvernement américain, par d’innombrables institutions financières pour gérer le risque de taux d’intérêt et fixer le prix d’autres instruments financiers, et par la Réserve fédérale pour mettre en œuvre la politique monétaire. Disposer d’un marché liquide est important à toutes ces fins et constitue donc une préoccupation aussi bien pour les acteurs du marché que pour les décideurs politiques.
Mesurer la liquidité
La liquidité fait souvent référence au coût de conversion rapide d’un actif en espèces (ou vice versa) et est mesurée de différentes manières. Nous examinons trois mesures couramment utilisées, estimées à l’aide de données à haute fréquence provenant du marché interprofessionnel : l’écart acheteur-vendeur, la profondeur du carnet d’ordres et l’impact sur les prix. Les mesures sont estimées pour les obligations à deux, cinq et dix ans les plus récemment mises aux enchères (en circulation) (les trois titres du Trésor les plus activement négociés, comme le montre ce document). Économie de Liberty Street post) et sont calculés pour les heures de négociation à New York (définies entre 7h00 et 17h00).
La liquidité du marché s’est détériorée en mars 2023
L’écart acheteur-vendeur – la différence entre le prix vendeur le plus bas et le prix acheteur le plus élevé pour un titre – est l’une des mesures de liquidité les plus populaires. Comme le montre le graphique ci-dessous, les écarts acheteur-vendeur se sont brusquement élargis après les faillites de la Silicon Valley Bank (10 mars) et de Signature Bank (13 mars), suggérant une réduction des liquidités. Pour l’obligation à deux ans, les spreads ont dépassé ceux observés lors des perturbations liées au COVID en mars 2020 (examinées dans ce document). Économie de Liberty Street poste). Les spreads se sont ensuite rétrécis au cours du mois suivant environ pour atteindre des niveaux proches de ceux de l’année précédente, mais sont restés quelque peu élevés pour le titre à deux ans.
Les spreads acheteur-vendeur se sont élargis en mars 2023
Source : Calculs de l’auteur, basés sur les données de BrokerTec.
Notes : Le graphique représente les moyennes mobiles sur cinq jours des écarts acheteur-vendeur quotidiens moyens pour les billets en cours de deux, cinq et dix ans sur le marché interprofessionnel, du 1er septembre 2019 au 30 septembre 2023. Les spreads sont mesurés en 32èmes de point, où un point équivaut à un pour cent du pair.
Le graphique suivant représente la profondeur du carnet de commandes, mesurée comme la quantité moyenne de titres disponibles à la vente ou à l’achat aux meilleurs prix acheteur et vendeur. Cette mesure indique à nouveau une liquidité relativement faible en mars 2023, la profondeur disponible ayant diminué précipitamment. La profondeur du billet à cinq ans était à des niveaux comparables à ceux de mars 2020, tandis que la profondeur du billet à deux ans était sensiblement inférieure – et la profondeur du billet à dix ans sensiblement supérieure – aux niveaux de mars 2020. Au cours du mois, la profondeur des trois notes est revenue à des niveaux similaires à ceux de l’année précédente.
La profondeur du carnet de commandes a chuté en mars 2023
Source : Calculs de l’auteur, basés sur les données de BrokerTec.
Notes : Ce graphique représente les moyennes mobiles sur cinq jours de la profondeur quotidienne moyenne des billets en cours de deux, cinq et dix ans sur le marché interprofessionnel, du 1er septembre 2019 au 30 septembre 2023. Les données concernent profondeur du carnet de commandes au niveau intérieur, moyenne des côtés offre et offre. La profondeur est mesurée en millions de dollars américains et tracée sur une échelle logarithmique.
Les mesures de l’impact des transactions sur les prix suggèrent également une détérioration notable de la liquidité. Le graphique suivant représente l’impact estimé sur les prix pour 100 millions de dollars de flux net d’ordres (défini comme le volume des transactions initiées par l’acheteur moins le volume des transactions initiées par le vendeur). Un impact plus élevé sur les prix suggère une liquidité réduite. L’impact sur les prix du titre à deux ans a fortement augmenté en mars 2023 pour atteindre un niveau environ deux fois plus élevé qu’à son sommet de mars 2020, puis est revenu en un mois environ à des niveaux comparables à ceux de l’année précédente. L’impact sur les prix des obligations à cinq et dix ans a augmenté plus modestement en mars.
L’impact sur les prix a augmenté en mars 2023
Source : Calculs de l’auteur, basés sur les données de BrokerTec.
Notes : Le graphique représente les moyennes mobiles sur cinq jours des coefficients de pente à partir des régressions quotidiennes des changements de prix d’une minute sur le flux d’ordres net d’une minute (volume de négociation initié par l’acheteur moins volume de négociation initié par le vendeur) pour les deux en cours. -, cinq et dix ans sur le marché interprofessionnel du 1er septembre 2019 au 30 septembre 2023. L’impact sur les prix est mesuré en 32e de point par 100 millions de dollars, où un point équivaut à un pour cent du pair.
Volatilité augmentée en mars 2023
Les faillites de la Silicon Valley Bank et de Signature Bank ont accru l’incertitude quant aux perspectives économiques et à l’évolution attendue des taux d’intérêt. En conséquence, la volatilité des taux d’intérêt a fortement augmenté, comme le montre le graphique suivant, la volatilité des obligations à deux ans en particulier atteignant des niveaux plus de deux fois supérieurs à ceux de mars 2020. La volatilité pousse les teneurs de marché à élargir leurs écarts acheteur-vendeur et à publier moins de titres. profondeur à tout prix donné pour gérer le risque accru lié à la prise de positions, produisant une relation négative entre volatilité et liquidité. La forte augmentation de la volatilité et sa baisse ultérieure contribuent donc à expliquer les tendances observées dans les mesures de liquidité.
La volatilité des prix a augmenté en mars 2023
Source : Calculs de l’auteur, basés sur les données de BrokerTec.
Notes : Le graphique représente les moyennes mobiles sur cinq jours de la volatilité des prix pour les billets en cours de deux, cinq et dix ans sur le marché interprofessionnel, du 1er septembre 2019 au 30 septembre 2023. La volatilité des prix est calculée pour chaque jour en additionnant le carré des rendements d’une minute (changements journaliers des prix médians) de 7 h à 17 h, en annualisant en multipliant par 252, puis en prenant la racine carrée. Il est rapporté en pourcentage.
La liquidité continue de suivre la volatilité
Comme dans « Dans quelle mesure le marché du Trésor a-t-il été liquide en 2022 ? », nous évaluons si la liquidité a été inhabituelle compte tenu du niveau de volatilité en examinant des diagrammes de dispersion de l’impact des prix par rapport à la volatilité. Le graphique ci-dessous présente un tel graphique pour la note quinquennale, montrant que les observations de 2023 (en gris) correspondent à la relation historique. Autrement dit, l’association entre liquidité et volatilité en 2023 est cohérente avec l’association passée entre ces deux variables. Cela est également vrai pour les obligations à dix ans, tandis que pour les obligations à deux ans, les éléments de preuve indiquent un impact sur les prix légèrement plus élevé que prévu compte tenu de la volatilité (comme cela s’est également produit à l’automne 2008, en mars 2020 et en 2022).
Liquidité conforme à la relation historique avec la volatilité
Notes : Ce graphique représente l’impact des prix par rapport à la volatilité des prix par semaine pour le billet à cinq ans en cours, du 1er janvier 2005 au 30 septembre 2023. Les mesures hebdomadaires pour les deux séries sont des moyennes des mesures quotidiennes tracées dans le précédant les deux graphiques. Les points de l’automne 2008 sont pour la période du 21 septembre 2008 au 3 janvier 2009, les points pour mars 2020 sont pour la période du 1er mars 2020 au 28 mars 2020, les points pour 2022 sont pour la période du 1er janvier 2022 au 31 décembre 2022 et les points pour 2023 sont pour janvier. Du 1er 2023 au 30 septembre 2023.
L’analyse précédente est basée sur la volatilité réalisée des prix, c’est-à-dire sur l’ampleur réelle de la variation des prix. Nous avons répété l’analyse avec la volatilité implicite (ou attendue) des taux d’intérêt, telle que mesurée par l’indice ICE BofAML MOVE, et avons trouvé des résultats similaires pour 2023. Autrement dit, la liquidité des billets à cinq et dix ans est conforme à la relation historique. entre la liquidité et la volatilité attendue, alors que la liquidité est un peu moins bonne pour le titre à deux ans.
Une vigilance continue
Même si la liquidité du marché du Trésor n’a pas été exceptionnellement faible compte tenu du niveau de volatilité des taux d’intérêt, la vigilance constante des décideurs politiques et des acteurs du marché est de mise. La capacité du marché à gérer sans problème des flux commerciaux importants est une préoccupation depuis mars 2020, comme indiqué dans cet article de Brookings. En outre, de nouveaux travaux empiriques montrent comment les contraintes pesant sur la capacité d’intermédiation peuvent exacerber l’illiquidité. Une surveillance attentive de la liquidité du marché du Trésor et des efforts continus pour renforcer la résilience du marché sont justifiés.
Michael J. Fleming est responsable des études sur les marchés de capitaux au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Banque fédérale de réserve de New York.
Comment citer cet article :
Michael Fleming, « Comment la liquidité du marché du Trésor a-t-elle évolué en 2023 ? », Banque de réserve fédérale de New York Économie de Liberty Street17 octobre 2023, https://libertystreetnomics.newyorkfed.org/2023/10/how-has-treasury-market-liquidity-evolved-in-2023/.
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