Comment les marchés des actifs sûrs peuvent-ils être fragiles ?

Le marché des titres du Trésor américain a connu des tensions extrêmes en mars 2020, lorsque les prix ont chuté précipitamment (les rendements ont grimpé en flèche) sur une période d’environ deux semaines. C’était très inhabituel, car les prix des bons du Trésor augmentent généralement pendant les périodes de tension. À l’aide d’un modèle théorique, nous montrons que les marchés des actifs sûrs peuvent être fragiles en raison des interactions stratégiques entre les investisseurs qui détiennent des titres du Trésor pour leurs caractéristiques de liquidité. Inquiets de devoir vendre à des prix potentiellement pires à l’avenir, ces investisseurs peuvent vendre de manière préventive, ce qui entraîne des «courses de marché» auto-réalisatrices similaires aux courses bancaires traditionnelles à certains égards.

Chute des prix avec des bilans de concessionnaires limités et des ventes sans précédent

Les événements inhabituels sur les marchés du Trésor en mars 2020 ont été largement discutés dans les articles précédents. Nous voulons attirer l’attention sur la confluence de deux éléments : premièrement, les banques concessionnaires qui fournissent la liquidité du marché du Trésor ont été confrontées à des défis croissants quant à leur capacité d’intermédiation. Le graphique ci-dessous montre que l’espace du bilan des concessionnaires alloué aux titres du Trésor a augmenté à la fois pendant la montée des prix du Trésor et leur effondrement ultérieur. La reprise des prix du Trésor après le 18 mars a coïncidé avec la baisse de la pression sur le bilan des concessionnaires alors que les achats de bons du Trésor de la Réserve fédérale augmentaient.

Les concessionnaires ont été contraints par la montée et la chute des prix du Trésor

Graphique linéaire montrant le rendement du marché sur les titres du Trésor américain à échéance constante de 10 ans (échelle inversée), les avoirs purs et simples de la Réserve fédérale en bons du Trésor et en obligations (nominaux et TIPS), et la position nette et la prise en pension des négociants primaires en bons du Trésor (nominaux et TIPS) entre le 1er février et le 1er mai 2020, en milliers de milliards de dollars.
Sources : FRED, Banque fédérale de réserve de Saint-Louis ; Enquête auprès des principaux concessionnaires de la Fed de New York.
Notes : Le graphique montre le rendement du marché sur les titres du Trésor américain à échéance constante de 10 ans (échelle inversée), les avoirs purs et simples de la Réserve fédérale en bons et obligations du Trésor (nominaux et TIPS), ainsi que la position nette et la prise en pension des négociants principaux en titres du Trésor. (nominale et TIPS).

Deuxièmement, le comportement des investisseurs étrangers et des fonds communs de placement, principaux vendeurs de titres du Trésor en mars 2020, a été très inhabituel. Le graphique suivant montre les achats nets des deux groupes au fil du temps et souligne que leurs ventes au premier trimestre 2020 étaient sans précédent, bien plus importantes que jamais.

Des ventes sans précédent qui paraissent prudentes

Un graphique à barres à deux panneaux montrant les achats nets de tous les types de bons du Trésor en milliards de dollars par des investisseurs étrangers (graphique de gauche) et des fonds communs de placement (graphique de droite) au fil du temps.  Les deux secteurs ont connu des ventes de bons du Trésor sans précédent au premier trimestre 2020, bien plus importantes que jamais.
Source : Conseil des gouverneurs du Système fédéral de réserve, Comptes financiers des États-Unis, tableau FU.210.
Remarque : Le graphique montre les achats nets de titres du Trésor (tous types confondus) pour les deux secteurs avec les ventes les plus importantes en 2020 :T1. « Investisseurs étrangers » désigne le secteur « reste du monde » dans le tableau original.

Vissing-Jorgensen (2021) montre que les ventes de titres du Trésor des deux groupes ont dépassé leurs besoins réels en liquidités. L’ampleur sans précédent des ventes, et le fait qu’une fraction considérable d’entre elles aient été effectuées à titre préventif, font que ce comportement ressemble beaucoup à une ruée – rappelant les déposants se précipitant pour retirer des fonds d’une banque. Conformément à ces preuves, le Groupe de travail inter-agences pour la surveillance du marché du Trésor (2021) rapporte que « certains détenteurs du Trésor semblaient réagir à la baisse de la liquidité du marché en vendant des titres par précaution, de peur que les conditions ne se détériorent davantage, et ces ventes n’ont fait qu’ajouter à le stress du marché.

L’interaction stratégique entre les investisseurs du Trésor peut conduire à la fragilité

Dans un récent rapport du personnel, nous étudions théoriquement comment l’interaction stratégique entre les investisseurs peut fragiliser les marchés et conduire à des «courses de marché». Nous considérons explicitement la possibilité que différents investisseurs apprécient les actifs sûrs tels que les titres du Trésor pour différentes raisons. D’abord et avant tout, les actifs sûrs sont sûrs, ce qui signifie qu’ils sont censés payer leur pleine valeur nominale à l’échéance avec une certitude quasi totale. En conséquence, nous observons généralement une « fuite vers la sécurité » pendant les périodes de stress, au cours desquelles la demande d’actifs sûrs augmente, faisant grimper leur prix. Deuxièmement, les actifs sûrs sont liquides, et certains investisseurs détiennent donc des actifs sûrs pour les vendre lorsqu’ils sont confrontés à des besoins soudains de liquidité. En période de crise, les besoins de liquidité des investisseurs peuvent augmenter, concurrencer la « fuite vers la sécurité » habituelle et exercer une pression à la baisse sur le prix des actifs sûrs lorsqu’ils font une « ruée vers l’argent ».

Notre modèle, qui s’appuie sur Bernardo et Welch (2004), montre qu’un marché d’actifs sûr est stable et fonctionne bien tant que le marché est suffisamment profond. Dans ce cas, la fuite vers la sécurité et la course aux liquidités sont des phénomènes complémentaires, les investisseurs qui achètent les actifs pour la sécurité absorbant les ventes des investisseurs qui vendent les actifs pour la liquidité. Cependant, dans notre modèle, le marché peut s’effondrer si les échanges impliquent des concessionnaires soumis à des contraintes de bilan. Le risque d’effondrement du marché peut être auto-réalisateur, car il conduit les investisseurs sans besoin pressant de liquidités à vendre de manière préventive afin d’éviter la possibilité d’avoir à vendre à des prix inférieurs à l’avenir.

Les investisseurs individuels peuvent préférer vendre de manière préventive aujourd’hui s’ils s’attendent à ce que les conditions se détériorent suffisamment demain. Les ventes globales d’aujourd’hui ont un effet direct sur le prix d’aujourd’hui, mais elles ont également un effet indirect sur le prix de demain, à travers leurs effets sur les bilans des concessionnaires. Si cet effet de bilan est suffisamment fort, l’incitation d’un investisseur individuel à vendre de manière préventive peut être plus forte si de nombreux autres investisseurs vendent également de manière préventive. Lorsque d’autres vendent aujourd’hui, un investisseur préfère vendre aujourd’hui plutôt qu’attendre et risquer de devoir vendre demain, moment auquel les concessionnaires peuvent être surchargés d’inventaire, ce qui entraîne des prix beaucoup plus bas.

La fuite vers la sécurité peut déclencher un Dash pour de l’argent

Étonnamment, nous montrons que les épisodes de fuite vers la sécurité peuvent exacerber la ruée vers l’argent lorsque les marchés sont fragiles. La demande des investisseurs en fuite vers la sécurité au début d’un épisode de stress augmente les prix à la fois simultanément et, en assouplissant les bilans des concessionnaires, à l’avenir. Si les préoccupations stratégiques des investisseurs en liquidités sont suffisamment fortes, alors une demande supplémentaire des investisseurs soucieux de la sécurité aujourd’hui peut inciter les investisseurs en liquidités à vendre aujourd’hui, précisément parce que le marché a aujourd’hui une capacité relativement plus élevée à absorber les ventes. Ensuite, une fuite vers la sécurité déclenche en fait une ruée vers l’argent, amplifiant la fragilité existante du marché.

En quoi mars 2020 était-il différent de septembre 2008 ?

Les événements de mars 2020 contrastent de manière frappante avec le nadir de la grande crise financière de septembre 2008, lorsque les marchés du Trésor ne souffraient pas de dysfonctionnement et d’illiquidité. Notre modèle aide à comprendre les différences entre ces deux épisodes. Premièrement, notre modèle met en évidence le rôle central des contraintes de bilan des concessionnaires qui peuvent en partie résulter des réglementations post-crise. Deuxièmement, les besoins de liquidités pendant la crise du COVID-19 semblent avoir été beaucoup plus importants, par exemple en raison des perturbations causées par les fermetures à l’échelle mondiale. Notre modèle suggère donc qu’en mars 2020, la combinaison de besoins de liquidités sans précédent et de concessionnaires considérablement plus contraints a fait basculer le marché du Trésor dans une région fragile où les investisseurs vendent de manière stratégique, et la fuite vers la sécurité précipite une ruée vers les liquidités.

Leçons pour l’avenir

La fragilité de notre modèle repose sur les considérations intertemporelles des investisseurs stratégiques en liquidité qui comparent les prix d’aujourd’hui aux prix de demain. En général, il y a place pour des interventions politiques qui augmentent les prix à la fois dans le présent et dans l’avenir. Cependant, le calendrier des interventions politiques est important et les annonces peuvent avoir des effets importants bien avant que les interventions ne soient exécutées. Nous montrons qu’une facilité d’achat d’actifs peut avoir un effet important sur l’annonce en faisant passer les investisseurs stratégiques de l’équilibre « run » à l’équilibre « hold », même si la facilité ne devient active qu’à une date ultérieure. De même, les interventions politiques qui assouplissent les contraintes du bilan des concessionnaires peuvent être stabilisatrices tant qu’elles assouplissent également les contraintes du bilan à l’avenir.

Enfin, notre modèle montre que les marchés où les transactions se déroulent de manière décentralisée et séquentielle et où les concessionnaires jouent un rôle important dans l’intermédiation des flux sont intrinsèquement fragiles. Les modifications de la structure du marché par lesquelles les transactions sont regroupées pour réduire le rôle des courtiers peuvent donc réduire la fragilité des marchés d’actifs sûrs. Duffie (2020) soutient que la croissance du marché du Trésor depuis 2008 a largement dépassé la capacité des bilans des concessionnaires à absorber l’offre supplémentaire et que cette tendance devrait se poursuivre. Le mécanisme stratégique de notre modèle est donc susceptible de devenir de plus en plus pertinent, suggérant qu’en l’absence d’interventions politiques, des épisodes tels que mars 2020 pourraient devenir plus fréquents.

Photo de Thomas Eisenbach

Thomas M. Eisenbach est conseiller en recherche financière dans le domaine des études sur la monnaie et les paiements au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.

Gregory Phelan est professeur agrégé d’économie au Williams College et travaille actuellement comme chercheur principal au Bureau de la recherche financière du Trésor américain.

Comment citer cet article :
Thomas Eisenbach et Gregory Phelan, « Comment les marchés d’actifs sûrs peuvent-ils être fragiles ? », Banque de réserve fédérale de New York Économie de Liberty Street8 septembre 2022, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2022/09/how-can-safe-asset-markets-be-fragile/.


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Les opinions exprimées dans cet article sont celles des auteurs et ne reflètent pas nécessairement la position de la Federal Reserve Bank de New York ou du Federal Reserve System. Toute erreur ou omission relève de la responsabilité des auteurs.

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