Comment se sont répercutés les taux négatifs de la Banque centrale européenne ?

Depuis la crise financière mondiale, plusieurs banques centrales ont déployé des taux directeurs négatifs, après avoir épuisé les mesures d’assouplissement classiques. La Banque centrale européenne a introduit sa politique de taux d’intérêt négatifs (NIRP) en juin 2014 en abaissant pour la première fois le taux de sa facilité de dépôt en dessous de 0 %, à -0,1 %. Depuis lors, le taux a été réduit à quatre reprises, de 10 points de base à chaque fois, pour atteindre -0,5 % en septembre 2019. Après sept ans de NIRP et avec des marchés qui s’attendent actuellement à ce que les taux restent négatifs pour les cinq prochaines années, il est crucial pour bien comprendre les effets de taux négatifs prolongés sur l’économie.

Alors que les banques centrales qui ont adopté la NIRP sont généralement positives quant à sa valeur pour les aider à atteindre leurs objectifs, elle reste controversée et a été accusée de provoquer des effets secondaires importants, en particulier dans le secteur bancaire. En conséquence, deux grandes banques centrales, la Fed américaine et la Banque d’Angleterre, se sont abstenues de l’utiliser.

Dans un document pour le Parlement européen, nous avons examiné en détail les effets et les effets secondaires possibles de la NIRP de la BCE. Ici, nous nous concentrons sur la transmission du taux directeur négatif aux taux bancaires. Ceci est important car une compression de l’écart entre les taux de crédit et de dépôt réduirait les marges nettes d’intérêt des banques et éventuellement leur rentabilité.

Il est difficile de voir à l’œil nu comment les taux directeurs influencent les taux bancaires et si les effets changent en dessous de la limite inférieure zéro/effectif (figure 1), nous avons donc étudié avec une simple analyse économétrique la transmission des taux directeurs aux taux bancaires. .

Nous avons d’abord construit des taux d’intérêt composites pour les prêts et dépôts des ménages et des entreprises. À partir des données de la BCE, nous avons pondéré différents taux d’intérêt de maturités et de finalités différentes (par exemple les prêts au logement d’une maturité supérieure à 10 ans) par leur taille par rapport à leur catégorie (autres crédits accordés aux ménages). Cela nous a fourni les quatre séries chronologiques de taux d’intérêt composites pour la zone euro représentées dans le graphique 1.

Ensuite, nous avons exploré la relation entre le taux directeur monétaire (représenté par l’EONIA) et ces différents taux bancaires. Tout d’abord, nous avons estimé la relation de long terme entre les deux variables avec la régression suivante :

où est un taux bancaire donné (par exemple les prêts aux ménages) et est le taux directeur monétaire (représenté ici par l’EONIA). Cette première analyse donne une idée de la force de la relation entre les deux variables mais ne prend pas en compte les tendances temporelles ni ne mesure la vitesse à laquelle le taux directeur a un impact sur les taux bancaires. L’ordre des observations (les mois) n’a pas d’impact sur le résultat de l’analyse (vous pouvez mélanger les mois et ne pas modifier le coefficient de corrélation). Le tableau 1 résume les résultats pour les quatre types de taux d’intérêt.

Ces résultats indiquent que le pass-through est incomplet pour tous les taux d’intérêt : une baisse de 1 point du taux directeur ne se traduit pas par une baisse de 1 point des taux bancaires. De plus, le pass-through est nettement plus important pour les taux appliqués aux actifs (prêts) des banques qu’à leurs passifs (dépôts). De même, le pass-through est plus important pour les entreprises que pour les ménages.

Ensuite, nous avons examiné l’effet à court terme des variations du taux directeur sur les taux bancaires afin d’évaluer si cette relation a changé depuis que les taux ont été négatifs. Dans l’esprit de BCE (2006), nous avons estimé la régression suivante :

où Cette seconde régression est basée sur une analyse de séries chronologiques plus traditionnelle. Nous avons supposé que la variation du taux d’escompte entre t-1 et t s’explique par l’erreur en t-1 ; c’est-à-dire la différence entre sa valeur et la valeur prédite par la relation de long terme entre les deux variables : . Par conséquent , la vitesse d’ajustement (ou coefficient de correction d’erreur) devrait être négative : si le taux d’escompte est plus élevé qu’il ne devrait l’être (comme le prédit la relation de long terme), il est susceptible de diminuer pour être en ligne avec sa tendance à long terme. D’autres variables explicatives sont les changements antérieurs des taux bancaires et directeurs (, la tendance temporelle et , les effets à court terme du taux directeur). est une variable muette égale à 1 lorsque le taux directeur est inférieur à 0, ce qui rend la variable d’interaction entre les variations du taux directeur lorsque le taux est négatif. Autrement dit, (resp. ) capture l’effet d’une variation de t (resp. t-1) du taux directeur monétaire sur les variations du taux d’escompte et l’effet supplémentaire lorsque le taux est négatif. Si n’est pas nul et statistiquement significatif, cela signifierait que l’ajustement des taux bancaires par rapport au taux directeur change lorsque les taux sont négatifs.

En d’autres termes, les objectifs de cette seconde analyse sont, d’une part, d’évaluer comment une variation du taux directeur peut s’expliquer par une variation du taux directeur sur la période précédente (effet de court terme des taux directeurs), et d’autre part , pour voir si les taux directeurs négatifs modifient la manière dont le taux directeur impacte les taux bancaires (la répercussion des taux directeurs sur les taux bancaires est-elle différente lorsque les taux sont négatifs, car les banques évitent de fixer des taux extrêmement bas ou négatifs pour les entreprises et les ménages ? ).

Si les coefficients des variations à court terme du taux directeur confirment que le pass-through est plus fort pour les actifs (prêts) des banques que pour leurs passifs (dépôts), ainsi que pour les taux des entreprises, l’effet de la variable d’interaction est pas statistiquement significatif. Cela suggère qu’il n’y a pas de changement dans la relation entre le taux directeur et les taux bancaires lorsque le taux directeur est négatif. Autrement dit, rien n’indique la présence d’une non-linéarité de l’effet en dessous du seuil de zéro. Nous avons testé d’autres seuils par paliers de 10 pb en dessous de 0 % (-0,1 %, -0,2 %, etc. jusqu’à -0,5 %) et avons trouvé des résultats similaires.

Nos résultats impliquent que bien que les baisses de taux compriment les marges d’intérêt des banques, nous n’avons trouvé aucune preuve d’une non-linéarité de cet effet en dessous de 0 %. L’assouplissement monétaire semble avoir un impact négatif sur les marges nettes d’intérêt des banques au moins directement, car indirectement une amélioration de l’économie due à l’assouplissement pourrait contrebalancer cet effet à moyen et long terme. Par exemple, un canal important menant à l’amélioration au niveau macro est que la perte des marges d’intérêt des banques représente un gain pour les ménages et les entreprises grâce à des emprunts moins chers, tandis que le taux sur les dépôts ne baisse pas autant. Mais les baisses de taux en territoire négatif ne semblent pas amplifier cet impact négatif sur les marges des banques de manière significative.

Le fait que les taux sur les dépôts des ménages soient toujours supérieurs à 0% est généralement interprété comme une non-linéarité : les banques ne répercutent pas les taux négatifs sur les dépôts des ménages car elles craignent que les liquidités commencent à être retirées. Mais il est également possible que ce taux soit encore supérieur à 0% en raison de son caractère collant habituel. Par exemple, certaines banques ont commencé à répercuter des taux négatifs sur leurs taux de dépôts des entreprises (qui sont généralement plus sensibles aux baisses de taux), malgré le risque de thésaurisation des sociétés non financières (SNF), à l’instar des ménages : l’euro moyen le taux de surface sur les dépôts à vue des SNF est toujours positif, mais les moyennes en Allemagne et aux Pays-Bas sont négatives.

Malgré des taux négatifs, les entreprises et les ménages ne convertissent pas encore leurs dépôts en espèces, probablement parce que le taux négatif appliqué aux dépôts est toujours inférieur au coût de stockage des espèces et/ou en raison de la commodité des dépôts bancaires et des paiements électroniques (notamment avec le augmentation récente des achats en ligne).

Néanmoins, nos résultats signifient également que l’effet des baisses de taux (qu’elles soient inférieures ou supérieures à la borne inférieure de zéro) sur les banques dépendra de leurs structures financières et de la composition de leurs actifs et passifs (qui diffère d’une banque à l’autre et d’un pays à l’autre) : si une banque est fortement dépendante des dépôts des ménages et si les taux créditeurs aux ménages et aux entreprises baissent plus fortement que les taux appliqués aux dépôts, alors ses revenus nets d’intérêts seront particulièrement réduits. La littérature montre généralement qu’en moyenne dans la zone euro, la rentabilité globale des banques n’a pas été affectée de manière significative par l’introduction de taux négatifs, en partie parce que l’augmentation de la valeur des actifs et le renforcement de l’activité économique ont compensé les effets négatifs. Mais la littérature suggère également que les banques ayant une part plus élevée des dépôts des ménages ont soit vu leur rentabilité plus affectée par la baisse des taux, soit qu’elles n’ont pas répercuté les baisses de taux de leurs crédits pour tenter de compenser.

Il y a deux mises en garde importantes à notre analyse. Premièrement, les preuves ont été recueillies avec des taux négatifs relativement proches de 0 %. Cela signifie qu’une forte non-linéarité pourrait encore survenir à des taux inférieurs. Deuxièmement, l’impact sur les banques pourrait également varier dans le temps. Les effets de taux négatifs prolongés pourraient être différents : au début, l’effet pourrait être positif car la réévaluation ponctuelle à la valeur de marché domine, mais, si les taux négatifs se prolongent, les actifs arrivant à échéance pourraient être progressivement remplacés par des prêts à faible rendement , ce qui pourrait entraîner une baisse persistante des marges d’intérêt. De plus, la réduction des revenus nets d’intérêts, compensée au départ par des volumes plus élevés et des frais accrus, pourrait ne pas durer – ou les banques devront ajuster leurs modèles économiques afin de s’appuyer davantage sur les frais que sur les marges d’intérêt.

Citation recommandée :

Claeys, G. et L. Guetta-Jeanrenaud (2021) « Comment se sont répercutés les taux négatifs de la Banque centrale européenne ? Blogue Bruegel, 7 juillet