Comment la politique monétaire affecte-t-elle les vulnérabilités financières et, à son tour, comment l’état du système financier interagit-il avec les objectifs maximaux d’emploi et de stabilité des prix de la politique monétaire ? Telles étaient les principales questions abordées lors de la conférence du 30 septembre organisée par la Réserve fédérale. La conférence était co-dirigée par le vice-président du Federal Reserve Board, Lael Brainard, et le président et chef de la direction de la Federal Reserve Bank de New York, John C. Williams, qui ont chacun prononcé des allocutions préparées. Le programme comprenait également un panel de décideurs actuels et anciens des banques centrales pour explorer les thèmes de la conférence, ainsi que des présentations d’articles avec des intervenants. Dans cet article, nous discutons des faits saillants de la conférence. L’ordre du jour comprend des liens vers toutes les présentations ainsi que des vidéos pour chaque session.
Le lien entre la politique monétaire et la stabilité financière
Le vice-président de la Fed, Lael Brainard, a commencé par des remarques qui ont souligné comment l’environnement mondial d’inflation élevée et de taux d’intérêt en hausse rendait les sujets de la conférence de plus en plus pertinents. Elle a noté qu’il était important d’examiner comment les retombées et les retombées transfrontalières pourraient interagir avec les vulnérabilités financières.
La première session de la conférence a été consacrée aux apports théoriques des interactions entre politique monétaire et degré de vulnérabilité financière. Tobias Adrian a présenté un travail avec son co-auteur Fernando Duarte intitulé « Vulnérabilité financière et politique monétaire ». Ozge Akinci a présenté « The Financial (In)Stability Real Interest Rate, R** », travail conjoint avec Gianluca Benigno, Marco Del Negro et Albert Queralto. Les deux cadres théoriques présentés présentent de fortes non-linéarités dans la relation entre l’activité économique réelle et les conditions financières, induite par des contraintes de levier parfois contraignantes des intermédiaires financiers. Les relations non linéaires génèrent des prédictions dans les modèles conformes aux preuves empiriques antérieures formalisées en tant que PIB à risque.
Les travaux d’Adrian et de Duarte prédisent des compromis quantitativement importants entre le maintien de la stabilité financière et la réalisation du double mandat. Un tel arbitrage se produit dans leur économie modèle parce que, par exemple, l’assouplissement de la politique monétaire aujourd’hui stimule l’économie à court terme mais crée le potentiel de contractions de la production beaucoup plus importantes à moyen terme. Le mécanisme clé de l’émergence de ce dernier effet est qu’une politique monétaire accommodante augmente la capacité de prise de risque des intermédiaires financiers, contribuant à l’accumulation d’effet de levier (ou de vulnérabilités financières) au fil du temps. Dans cet environnement, concluent les auteurs, une règle de politique monétaire optimale devrait toujours tenir compte de la vulnérabilité financière en plus de l’écart de production et de l’inflation.
Les travaux d’Akinci, Benigno, Del Negro et Queralto fournissent un pendant de stabilité financière au taux d’intérêt naturel, r*, qui est associé à la notion de stabilité macroéconomique. Cette contrepartie, notée r**, est définie comme le seuil de taux d’intérêt réel au-delà duquel les conditions financières peuvent devenir suffisamment tendues pour déclencher une instabilité financière. Les déséquilibres du secteur financier, mesurés, par exemple, par un effet de levier élevé ou une inclinaison des portefeuilles des intermédiaires vers les actifs risqués, entraînent une baisse de r** à mesure que le secteur financier devient plus vulnérable aux chocs. Des baisses persistantes du taux d’intérêt réel entraînent une baisse à plus long terme de r** à mesure que l’effet de levier se rapproche de la contrainte. En effet, la baisse des taux réels déclenche un comportement de recherche de rendement de la part des intermédiaires financiers, qui déplacent leurs portefeuilles d’actifs sûrs vers des actifs plus risqués. Ces faibles niveaux de r ** conduisent à ce que l’on a appelé la «dominance financière», car la banque centrale peut avoir du mal à relever les taux sans déclencher une crise. Les auteurs fournissent également une mesure de r** pour l’économie américaine et discutent de son évolution au cours des cinquante dernières années, soulignant que pendant les périodes de tensions financières associées à une baisse de r**, le taux d’intérêt réel a tendance à suivre r** , un phénomène qui a été surnommé le « Greenspan put ».
Un panel d’experts distingués et diversifiés – Ida Wolden Bache, Claudia M. Buch, Agustín Carstens et Donald Kohn – ont partagé diverses perspectives sur l’interaction entre la politique monétaire et la stabilité financière lors d’une discussion animée par Kristin Forbes. Les panélistes ont parlé de l’importance de collecter davantage de données sur le marché et de renforcer la réglementation concernant les intermédiaires financiers non bancaires. Certains panélistes ont parlé de leurs expériences passées face à des épisodes d’instabilité financière dans les économies de marché avancées et émergentes. Les événements récents, illustrés par la volatilité du marché obligataire britannique et l’intervention de la banque centrale, ont souligné l’importance de la prise en compte des risques liés à la stabilité financière dans la politique monétaire.
Risque lié à la politique monétaire et au bilan des ménages
Des taux d’intérêt bas et stables ces dernières années se sont accompagnés d’une augmentation de la part de la dette globale des ménages par rapport au revenu dans de nombreuses juridictions, ce qui est souvent un précurseur de ralentissements économiques et financiers. Une réponse politique possible consiste à resserrer la politique monétaire, ce qui réduirait la demande d’emprunt des ménages, toutes choses égales par ailleurs. Mais cette politique peut aussi s’accompagner d’une croissance plus faible des revenus des ménages et donc d’une certaine augmentation des emprunts pour répondre aux besoins de trésorerie.
L’article de Magnus Gulbrandsen « Comment la politique monétaire affecte-t-elle l’endettement des ménages ? » (conjointement avec Andreas Fagereng, Martin Holm et Gisle Natvik) exploite de nouvelles microdonnées administratives de la Norvège pour décomposer la façon dont la dette totale des ménages par rapport au revenu est affectée par les chocs de politique monétaire. Les auteurs constatent qu’une augmentation d’un point de pourcentage (inattendue) du taux directeur est associée à une baisse de 1 à 3 points de pourcentage de la dette totale par rapport au revenu. Cependant, lors du tri des ménages par dette totale par rapport au revenu, la relation est atténuée pour les ménages plus vulnérables financièrement avec un risque de revenu plus élevé et un fardeau de la dette plus élevé.
La transmission monétaire diffère entre les banques et les non-banques
Il a été observé que la part non bancaire des prêts dans de nombreux segments rivalise avec celle des banques. Une question politique importante est de savoir si les différences institutionnelles entre les prêteurs ont des implications sur la transmission monétaire. David Elliott a présenté son article « Nonbanks, Banks, and Monetary Policy : US Loan-Level Evidence since the 1990s » (conjointement avec Ralf Meisenzahl, José-Luis Peydró et Bryce Turner) décrivant le canal non bancaire de la politique monétaire dans trois segments de marché : prêts syndiqués aux entreprises, prêts automobiles et prêts hypothécaires résidentiels. Les auteurs constatent que des taux directeurs plus élevés déplacent l’offre de crédit des banques vers les non-banques, neutralisant ainsi largement les effets sur la consommation et l’investissement. Des taux directeurs plus élevés augmentent également la prise de risque dans les trois contextes, car les non-banques élargissent l’offre de crédit aux emprunteurs les plus risqués.
Envisager des outils politiques alternatifs
Depuis la crise financière mondiale, de nombreuses juridictions ont adopté des politiques macroprudentielles, telles que des limites prêt-valeur ou dette-revenu sur les emprunts, pour resserrer les conditions financières et renforcer la résilience du secteur financier. Gaston Gelos a présenté le dernier article de la journée, « Leaning against the Wind : An Empirical Cost-Benefit Analysis », co-écrit avec Luis Brandão-Marques, Machiko Narita et Erlend Nier. Le document explore les outils politiques les plus efficaces pour répondre à la stabilité financière en utilisant des données sur les conditions financières, la croissance économique et les mesures politiques pour trente-sept pays. Ils constatent que les politiques macroprudentielles peuvent être bénéfiques pour l’économie en réduisant le risque de ralentissement de la croissance. Cependant, le resserrement de la politique monétaire pour contrer des conditions financières accommodantes semble accroître ce risque.
Le président de la Fed de New York, John C. Williams, a clôturé la conférence en décrivant les travaux antérieurs de la Réserve fédérale sur ce sujet, qui étudiaient la littérature théorique et empirique traitant du lien entre les vulnérabilités du système financier et la macroéconomie, et comment la politique monétaire affecte ce lien. Il a également noté l’importance continue des questions abordées dans l’environnement économique actuel.
Ozge Akinci est économiste de recherche en études internationales au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.
Scott Frame est vice-président du département de recherche de la Federal Reserve Bank de Dallas.
Anna Kovner est directrice de la recherche sur les politiques de stabilité financière au sein du Groupe de la recherche et des statistiques de la Banque.
Comment citer cet article :
Ozge Akinci, Scott Frame et Anna Kovner, « Federal Reserve System Conference on the Financial Stability Considerations for Monetary Policy », Federal Reserve Bank of New York Économie de Liberty Street21 octobre 2022, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2022/10/federal-reserve-system-conference-on-the-financial-stability-considerations-for-monetary-policy/.
Clause de non-responsabilité
Les opinions exprimées dans cet article sont celles des auteurs et ne reflètent pas nécessairement la position de la Federal Reserve Bank de New York ou du Federal Reserve System. Toute erreur ou omission relève de la responsabilité des auteurs.
