Depuis la fin des années 1990, le Trésor américain émet des titres de créance sous deux formes principales : les obligations nominales, qui offrent des paiements fixes en espèces, et les titres du Trésor protégés contre l'inflation (Treasury Inflation Protected Securities, TIPS), qui offrent au détenteur des paiements protégés contre l'inflation qui augmentent avec l'inflation américaine. Au cœur de leur valorisation relative se trouvent les attentes des acteurs du marché quant à l'inflation future, un objet d'intérêt pour les universitaires, les décideurs politiques et les investisseurs. Après avoir brièvement examiné les liens théoriques et empiriques entre les TIPS et les rendements des bons du Trésor, cet article, basé sur une étude récente, examine si les perceptions du marché du risque de crédit souverain américain peuvent aider à expliquer la valorisation relative de ces instruments financiers.
Un apparent arbitrage sur le marché du Trésor
Les intermédiaires financiers prennent des positions longues et courtes sur les bons du Trésor nominaux et protégés contre l'inflation, qu'ils couvrent généralement avec des swaps indexés sur l'inflation (ILS). La théorie du non-arbitrage implique qu'il devrait être équivalent à acheter un TIPS ou à construire une position synthétique en achetant un bon du Trésor nominal et un swap d'inflation, de telle sorte que le flux de trésorerie fixe soit remplacé par un flux ajusté à l'inflation. Par conséquent, en principe, le taux ILS devrait être exactement égal au taux dit « indexé sur l'inflation ». taux d'inflation d'équilibre (BEI) — l’écart entre le rendement d’un Trésor nominal et celui d’un TIPS de même échéance (voir l’exemple décrit dans la figure ci-dessous).
Le taux de swap indexé sur l'inflation est lié au taux nominal et au taux TIPS sans arbitrage
Dans la pratique, l'ILS a presque toujours été supérieur au BEI, comme le montre le graphique ci-dessous. La base d'inflation qui en résulte s'élève en moyenne à environ 30 points de base depuis 2004, une anomalie que l'on a appelée le casse-tête de la valorisation des obligations du Trésor TIPS.
Le taux de swap d'inflation à cinq ans dépasse régulièrement le taux d'équilibre d'inflation à cinq ans
Source : Bloomberg LP
Notes : La ligne bleue montre le point mort d'inflation (BEI) à cinq ans, défini comme l'écart entre le rendement nominal du Trésor à cinq ans et le rendement des TIPS à cinq ans. La ligne d’or est le taux d’un swap indexé sur l’inflation (ILS) à coupon zéro sur cinq ans. La ligne rouge constitue la base, c'est-à-dire l'écart entre l'ILS et le BEI.
Les explications existantes de la base d'inflation se sont concentrées sur les limites de l'arbitrage, ainsi que sur les caractéristiques et les frictions du marché des TIPS, le bon marché relatif des TIPS s'expliquant par sa moindre liquidité. Nous nous concentrons plutôt ci-dessous sur la possibilité que le risque de crédit souverain affecte différemment les rendements des bons du Trésor et la compensation de l’inflation basée sur les ILS et les TIPS.
Il n’existe pas de mesures parfaites du risque de crédit souverain
Le risque de crédit souverain peut être défini de manière générale comme la probabilité d’observer un événement de crédit, qui, selon l’International Swaps and Derivatives Association, se produit chaque fois qu’un gouvernement (1) ne parvient pas à rembourser, (2) répudie ou impose un moratoire, ou (3) restructure une partie de son argent emprunté, quel qu’en soit le montant.
Pour évaluer l’exposition des bons du Trésor nominaux, des TIPS et des ILS au risque de crédit souverain, nous devons trouver un indicateur de ce dernier qui évolue suffisamment dans le temps, excluant ainsi les notations de crédit, qui changent rarement. Étant donné que nos estimations reposent sur des régressions linéaires, il suffit que l’indicateur corrélats avec le risque de crédit souverain, mais il n’est pas nécessaire qu’il soit parfait.
Notre recherche s’appuie sur deux indicateurs largement utilisés dans la littérature universitaire. Premièrement, Reinhart et Rogoff (2010) suggèrent que le ratio de la dette en cours par rapport au PIB d’un pays est une mesure non marchande de sa santé budgétaire. Deuxièmement, les chercheurs ont utilisé la prime payée sur les swaps de défaut de crédit (CDS) souverains américains. Il s’agit de produits d’assurance qui offrent aux acheteurs une compensation pour les pertes obligataires qui surviennent en raison d’un événement de crédit américain en échange d’une prime fixe versée chaque trimestre. Récemment, cependant, la fiabilité des primes de CDS en tant qu’indicateur de risque de crédit souverain a été remise en question : la quantité de contrats en cours a fortement diminué au cours de la dernière décennie – comme l’ont démontré Boyarchenko et Shachar (2020) – et les données disponibles reflètent les spreads de CDS cotés plutôt que les spreads négociés réels.
Nous constatons que les deux proxys sont significativement et positivement corrélés à la base d’inflation, au-delà de la partie du spread qui s’explique par la liquidité du TIPS et les limites de l’arbitrage. Pour mieux comprendre pourquoi le spread s'élargit, nous effectuons séparément des régressions sur les composantes individuelles du spread, c'est-à-dire l'ILS, le rendement nominal du Trésor et le rendement du TIPS. Étonnamment, l’ILS et le rendement nominal du Trésor sont tous deux corrélés négativement avec les proxys du risque de crédit, tandis que le TIPS est en corrélation positive, voire positive.
Nos estimations empiriques sont difficiles à concilier avec l’intuition économique. Le rendement nominal du Trésor devrait avoir un positif corrélation avec le risque de crédit souverain, car un événement de crédit aux États-Unis entraînerait probablement une perte pour les détenteurs d’obligations. Dans le même ordre d’idées, les ILS étant garantis, nous nous attendons à ce que leur exposition au risque de crédit soit minime plutôt que négative.
Une théorie de l’exposition différentielle à travers la dynamique de l’inflation
Quelles forces pourraient expliquer nos résultats ? Nous excluons tout d'abord la possibilité que le marché croit en un remboursement sélectif des bons du Trésor nominaux par rapport aux TIPS, ces derniers souffrant davantage, par exemple, de l'annulation de l'indexation sur l'inflation. Intuitivement, un tel canal ne peut pas rationaliser l’exposition apparente négative des bons du Trésor nominaux et des ILS aux événements de crédit.
Alternativement, l’existence d’une interconnexion entre l’inflation et la probabilité perçue d’événements de crédit souverain peut expliquer nos schémas empiriques. Nous identifions deux relations importantes. Premièrement, la corrélation négative des ILS avec le risque de crédit souverain peut être rationalisée si l’inflation attendue diminue lorsque l’opinion du marché sur la solvabilité souveraine se détériore. Cela a notamment été le cas après la crise financière de 2008 aux États-Unis, lorsqu’une baisse de l’inflation réalisée et des anticipations d’inflation a coïncidé avec un risque de crédit souverain plus élevé. Ce canal impacte de la même manière à la fois l’ILS et le Trésor nominal puisqu’ils nécessitent tous deux une compensation pour l’inflation.
Deuxièmement, l’exposition négative plus importante du rendement nominal des bons du Trésor devient plausible si l’on suppose que l’inflation réelle bondirait en cas d’événement de crédit. Si l’hyperinflation à la suite d’un défaut de paiement n’est pas rare dans les pays émergents, cette hypothèse est hautement spéculative dans le cas des États-Unis, car aucun épisode de ce type ne s’est produit aux États-Unis depuis près de 100 ans.
Ce deuxième canal ajoute une exposition négative supplémentaire au spread de crédit nominal. Pour comprendre, imaginons que l'indice des prix d'un pays bondisse après l'observation d'un événement de crédit. La valeur réelle de tous les titres nominaux en circulation, quelle que soit leur nature défaillante, diminue considérablement. En d’autres termes, tout paiement en espèces promis achète moins de panier de consommation. En conséquence, l’écart de crédit nominal diminue à mesure que la probabilité d’un événement de crédit souverain augmente.
En revanche, les TIPS ne sont pratiquement pas affectés par la dynamique de l’inflation étant donné que leurs flux de trésorerie sont exprimés en termes réels. Cependant, un événement de crédit pourrait entraîner des pertes pour les investisseurs, comme c'est le cas pour les bons du Trésor nominaux, en raison de l'incapacité potentielle du gouvernement à rembourser intégralement ses dettes promises. L’exposition des TIPS au risque de crédit est donc plutôt positive.
Les dynamiques conjointes complexes de l’inflation et du risque de crédit souverain sont étayées de manière empirique
Nous évaluons la plausibilité empirique de nos canaux théoriques en estimant un modèle de tarification des actifs visant à ajuster conjointement la structure par terme des taux ILS, les rendements nominaux des bons du Trésor et des TIPS et les spreads des CDS. Notre cadre englobe la possibilité que des événements de crédit souverain déclenchent des paiements de CDS, ainsi que des corrélations libres entre l'inflation attendue et le risque de crédit souverain et entre l'inflation réalisée et les événements de crédit. Nous intégrons également les facteurs de liquidité des TIPS et des CDS pour saisir d'autres explications possibles de la base d'inflation.
Nos estimations soutiennent les deux interactions entre la dynamique de l’inflation et celle des événements de crédit. Nous constatons qu’en moyenne, la réaction de l’inflation à un événement de crédit serait le principal facteur déterminant la base de l’inflation. Notre cadre permet également une décomposition en séries chronologiques de l’importance du risque de crédit souverain dans l’explication de la base de l’inflation. Nous montrons que les inquiétudes liées au risque de crédit augmentent avec un certain décalage après 2008, de sorte que le pic observé dans le graphique ci-dessus est principalement dû à la faible liquidité des TIPS, conformément aux conclusions précédentes. La dynamique post-2009 est toutefois dominée par les inquiétudes liées au risque de crédit souverain, conformément à notre théorie.
Guillaume Roussellet est économiste chercheur en études macrofinancières au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Banque fédérale de réserve de New York.
Comment citer cet article :
Guillaume Roussellet, « Exploration du casse-tête de la valorisation des TIPS et des bons du Trésor », Banque fédérale de réserve de New York L'économie de Liberty Street1er juillet 2024, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2024/07/exploring-the-tips-treasury-valuation-puzzle/.
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