La finance décentralisée peut-elle offrir plus de protection aux investisseurs en crypto ?

Agostino Capponi, Nathan Kaplan et Asani Sarkar

Plusieurs entités crypto centralisées ont échoué en 2022, entraînant l’échec en cascade d’autres entreprises de crypto et soulevant des questions sur la protection des investisseurs en crypto. Alors que le montant total investi dans le secteur de la cryptographie reste faible aux États-Unis, plus de 10 % de tous les Américains sont investis dans les crypto-monnaies. Dans cet article, nous examinons si la migration des activités de cryptographie des plates-formes centralisées vers des protocoles de finance décentralisée (DeFi) pourrait offrir aux investisseurs une meilleure protection, en particulier en l’absence de modifications réglementaires. Nous soutenons que si DeFi offre certains avantages aux investisseurs, il introduit également de nouveaux risques et donc plus de travail est nécessaire pour en faire une option viable pour les investisseurs traditionnels.

Échecs récents des entités crypto centralisées

Semblables aux intermédiaires financiers traditionnels, les entités cryptographiques centralisées fournissent des services de dépôt, de prêt et de négociation, ainsi que la garde des actifs numériques des clients. Bien qu’il existe une longue histoire de fermetures d’échanges cryptographiques centralisés (CEX), 2022 a été témoin de deux épisodes de défaillances cryptographiques à grande échelle.

À l’été 2022, plusieurs entités de cryptographie centralisées ont connu des problèmes de liquidité en raison de retraits importants de clients, ce qui a conduit certains – comme Celsius Network (un pool de prêts) et Voyager Digital (une société de courtage) – à déposer le bilan. Plus récemment, l’échec de FTX a eu un large impact sur l’écosystème crypto. Dans le graphique ci-dessous, nous montrons que lors de ces deux événements, la corrélation entre les prix des 100 plus gros jetons cryptographiques a augmenté (ligne bleue), ce qui correspond à une contagion accrue. Par comparaison, en période normale, la corrélation des prix symboliques suit généralement celle entre les actions du S&P500 (ligne rouge).

La corrélation entre les prix des jetons cryptographiques a augmenté pendant les épisodes d’échec

Comment les échecs cryptographiques affectent les investisseurs

Alors que les investisseurs dans des entités traditionnelles et cryptographiques sont confrontés à des risques similaires, les investisseurs en cryptographie peuvent subir un plus grand risque de pertes en raison en partie d’un manque de conformité et de l’absence d’un cadre réglementaire complet. De nombreux prêteurs cryptographiques centralisés sont fragiles en raison des asymétries d’échéance et de liquidité. Par exemple, les pools de prêt, tels que Celsius, acceptent des jetons en garantie, puis les prêtent pour financer des projets risqués à plus long terme. Les CEX peuvent également connaître des asymétries de financement car ils regroupent souvent les transactions avec les services de garde et de prêt (en comparaison, les bourses traditionnelles ne peuvent fournir que des services de négociation, conformément à la réglementation). Face à des clients cherchant à retirer leurs jetons déposés en masse, les entités crypto centralisées peuvent donc ne pas être en mesure de répondre à toutes les demandes de rachat. Ce risque de liquidité est amplifié lorsque les entreprises ont des portefeuilles de prêts concentrés ou empruntent en utilisant leurs propres jetons émis par le secteur privé comme garantie pour créer un risque à rebours. De plus, une mauvaise gouvernance d’entreprise entrave la capacité à gérer ces risques et empêche les investisseurs en cryptographie de discipliner les gestionnaires.

Nous nous concentrons sur trois domaines qui préoccupent particulièrement les investisseurs en crypto : la garde, la gouvernance et la divulgation.

Garde des actifs des clients

Dans les maisons de courtage et les échanges traditionnels aux États-Unis, les actifs des clients et de l’entreprise doivent être séparés par la réglementation afin qu’en cas de défaillance, les clients aient une forte probabilité de récupération. Par exemple, la plupart des clients du courtier-négociant de Lehman, LBI, ont été guéris, car les actifs de LBI étaient séparés de ceux des clients. En revanche, certaines entreprises de cryptographie ont mélangé les fonds des clients. En effet, dans son dépôt au chapitre 11, Celsius soutient que, selon ses conditions d’utilisation, les clients n’ont pas droit au retour de l’actif numérique spécifique qu’ils avaient déposé.

Les entités centralisées ont la possibilité de mettre en œuvre la garde décentralisée des actifs par le biais d’un calcul multipartite, dans lequel la clé privée d’un portefeuille numérique est partagée entre plusieurs parties, chaque partie en possession d’une partie de la clé agissant en tant qu’approbateur, atténuant ainsi le risque que un acteur interne malveillant peut accéder à une clé complète. Cependant, les coûts de calcul et de communication peuvent limiter son adoption.

Gouvernance

Les entreprises de cryptographie se structurent souvent pour éviter les réglementations auxquelles les sociétés cotées en bourse sont soumises concernant les normes de contrôle interne, de gouvernance d’entreprise et de divulgation financière. Par exemple, le dossier du chapitre 11 de FTX note divers cas de mauvaise gestion de la trésorerie et de rapports financiers inadéquats. En outre, FTX a accordé des conditions commerciales privilégiées à Alameda, une société de négoce propriétaire affiliée, telles que l’exonération des liquidations automatiques de garanties lorsque des appels de marge étaient effectués.

Divulgation

À moins qu’elles ne soient cotées en bourse, les entreprises de cryptographie ne sont pas tenues de divulguer des états financiers audités et choisissent souvent de ne pas divulguer, comme indiqué dans divers dépôts de bilan.

Les protocoles DeFi pourraient-ils mieux protéger les investisseurs ?

DeFi est un terme collectif qui fait généralement référence à des logiciels open source exécutés sur des blockchains en libre accès. Contrairement aux entités crypto centralisées, DeFi automatise diverses activités financières grâce à un code de contrat intelligent, en contournant le besoin d’intermédiaires.

Les protocoles DeFi semblent avoir continué à fonctionner comme prévu en 2022 et aucun protocole n’a été fermé. Après l’effondrement de FTX, les volumes de transactions sur les échanges décentralisés (DEX) ont augmenté par rapport aux CEX, comme le montre le graphique ci-dessous, ce qui suggère que les utilisateurs peuvent considérer le trading crypto décentralisé comme une alternative plus sûre au CEX. Bien sûr, il se pourrait également que la récente augmentation relative du volume des transactions DEX reflète plutôt le désendettement et la liquidation automatique des garanties qui accompagnent l’effondrement des prix de la cryptographie.

Le volume sur les échanges décentralisés a augmenté par rapport au volume sur les échanges centralisés après l’effondrement de FTX

En quoi les protocoles DeFi diffèrent-ils des entreprises de cryptographie centralisées en ce qui concerne la garde des actifs des clients, la gouvernance et la divulgation ?

Garde des actifs des clients

Dans DeFi, contrairement aux entités centralisées, les utilisateurs conservent la garde de leurs actifs, ce qui signifie qu’ils conservent le contrôle de leurs clés privées pour accéder à leurs jetons. Par exemple, dans un DEX, un contrat intelligent appelé teneur de marché automatisé (AMM) regroupe les jetons déposés par les investisseurs et utilise un algorithme pour les évaluer dans le pool de liquidités. Étant donné que l’AMM renvoie sa part de jetons de pool aux fournisseurs de liquidités chaque fois qu’ils sortent, les jetons client ne peuvent pas être utilisés à mauvais escient.

Gouvernance

Les contrôles internes peuvent être automatisés dans DeFi. Par exemple, lorsqu’une contrepartie retarde ses paiements, un contrat intelligent peut intégrer des actions automatiques exécutées par le réseau. La mauvaise gestion des entreprises est encore atténuée dans DeFi par l’utilisation de jetons de gouvernance observables. Les détenteurs de ces jetons font des propositions et votent sur la direction des projets DeFi, tels que des modifications du taux d’intérêt ou des exigences de garantie d’un protocole de prêt, ou des modifications de la fonction de tarification d’un contrat intelligent AMM. Les utilisateurs savent qui a le droit de voter et sur quoi ils votent.

Cependant, les jetons de gouvernance sont principalement détenus par quelques comptes (premiers investisseurs, développeurs et grands titulaires de comptes), facilitant potentiellement la manipulation et le détournement de fonds par des initiés. Dans un exemple notable, un initié de Wonderland, une organisation autonome décentralisée (DAO), a accumulé de nombreux jetons de gouvernance Wonderland, puis a fondé un autre projet DeFi qui a émis des jetons sans valeur marchande. Cet initié a ensuite contraint Wonderland à voter pour payer 25 millions de dollars pour ces jetons.

Divulgation

Les fonctionnalités de transparence et d’immuabilité du registre distribué sous-jacent aux protocoles DeFi permettent aux utilisateurs DeFi de suivre l’intégralité du flux de transactions. Les fonds du contrat intelligent sont visibles publiquement et peuvent être audités. Les règles de tarification et de négociation sont également encodées dans le contrat intelligent. Comme le même algorithme est exécuté par les deux parties, le risque d’erreurs de trading est éliminé.

Tous à bord du train DeFi ?

Les investisseurs peuvent-ils obtenir une meilleure protection lorsque les entreprises de cryptographie échouent si les activités migrent d’entités de cryptographie centralisées vers des protocoles DeFi ? La décentralisation offre des avantages évidents aux investisseurs, en empêchant l’utilisation abusive des fonds des clients et en offrant plus de transparence concernant les données et le code. Les procédures de gouvernance sont également plus transparentes, même si le pouvoir de vote peut être fortement concentré et donc sujet à manipulation. De plus, la technologie de DeFi permet à différents types de services financiers d’interagir avec peu de frictions. Par exemple, un prêt flash permet aux utilisateurs de mener et de financer simultanément (ou de manière atomique) une transaction d’arbitrage, ce qui ne serait pas possible sur une plate-forme centralisée.

Cependant, la technologie facilite également la création d’un effet de levier excessif en raison de l’utilisation répétée de la même garantie pour l’emprunt et le prêt. De plus, les bogues dans les codes de contrats intelligents, ainsi que les piratages d’oracles et de contrats intelligents, ont entraîné une perte estimée à plus de 1,3 milliard de dollars en 2022:T1. Les protocoles DeFi peuvent également introduire de nouveaux risques juridiques. En particulier, les obligations légales des plateformes DeFi sont souvent opaques et les utilisateurs peuvent avoir peu de recours s’ils cherchent à modifier une transaction car les parties impliquées sont anonymes et peuvent être situées n’importe où dans le monde.

Pour que DeFi soit largement adopté, il sera important de concevoir des solutions technologiques qui atténuent les risques liés aux contrats intelligents et aux oracles. Ceux-ci incluent, par exemple, des tests approfondis et des audits de code qui peuvent révéler des bogues potentiels avant que le code ne soit déployé sur le grand livre.

Agostino Capponi est professeur agrégé d’ingénierie industrielle et de recherche opérationnelle à l’Université de Columbia, où il est également directeur du Center for Digital Finance and Technologies.

Nathan Kaplan est analyste de recherche au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.

Asani Sarkar est conseillère en recherche financière pour les études sur les institutions financières non bancaires au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.

Comment citer cet article :
Agostino Capponi, Nathan Kaplan et Asani Sarkar, « La finance décentralisée peut-elle fournir plus de protection aux investisseurs en crypto? », Banque de réserve fédérale de New York Économie de Liberty Street21 décembre 2022, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2022/12/can-decentralized-finance-provide-more-protection-for-crypto-investors/.