La finance monétaire doit-elle rester tabou ? – Blog du FMI

Par Itai Agur, Damien Capelle, Giovanni Dell’Ariccia et Damiano Sandri

Dans des périodes exceptionnelles, la finance monétaire peut fournir un soutien politique utile, mais il existe des risques.

Les graves défis économiques posés par la crise financière mondiale, et plus récemment la pandémie, ont déclenché un débat sur la question de savoir si les banques centrales devraient élargir leur boîte à outils de politique monétaire non conventionnelle pour inclure la finance monétaire – le financement du gouvernement via la création monétaire.

La finance monétaire est souvent associée à la métaphore de Milton Friedman d’un hélicoptère lançant de l’argent du ciel. Réfléchissant au rôle de la politique monétaire pendant la Grande Dépression, le lauréat du prix Nobel a fait valoir qu’une augmentation permanente de la base monétaire pourrait stimuler la demande globale même dans une grave trappe à liquidité, c’est-à-dire lorsque les taux d’intérêt sont à zéro et que les prix stagnent ou baissent. Cette augmentation pourrait être transférée aux ménages via des réductions d’impôts ou d’autres formes de soutien gouvernemental.

Les années 1970 peinent à contenir l’inflation, et les nombreux épisodes catastrophiques au cours desquels la politique monétaire devient l’otage des besoins budgétaires d’un pays, rendent cependant tabou la finance monétaire. Le succès des banques centrales dans la réduction de l’inflation repose sur l’affirmation de leur indépendance vis-à-vis des autorités budgétaires. L’idée de financer les déficits publics par la création monétaire est ainsi apparue comme une menace mortelle pour l’indépendance de la banque centrale.

La finance monétaire doit-elle rester taboue ? Ou y a-t-il des mérites aux récents appels à utiliser cet outil en période de crises graves ? Dans un article récent, nous passons en revue les arguments en faveur et contre la finance monétaire et fournissons des preuves empiriques suggestives sur les effets sur l’inflation.

Pour et contre

Les partisans de la finance monétaire soutiennent qu’elle a un effet plus fort sur la demande globale qu’une relance budgétaire financée par la dette. Parce qu’il n’y a pas d’augmentation de la dette publique, le financement monétaire n’a pas besoin d’être payé avec de futures hausses d’impôts, ce qui rend les consommateurs plus susceptibles de dépenser.

La finance monétaire peut également empêcher les ruées auto-réalisatrices sur la dette publique. Si les investisseurs perdent soudainement confiance dans la viabilité de la dette, la banque centrale peut éviter un défaut en monétisant partiellement la dette. Il est important de noter que si la banque centrale s’engage dans cette stratégie – et n’abuse pas de son pouvoir de monétiser la dette en dehors des cycles auto-réalisateurs – il est peu probable que les investisseurs perdent confiance en premier lieu, sans que la banque centrale n’intervienne.

Mais même les partisans de la finance monétaire souligneront qu’il existe des risques très sérieux. La principale préoccupation est que cela pourrait ouvrir la voie à une domination budgétaire dans laquelle les décisions de politique monétaire sont subordonnées aux besoins budgétaires du gouvernement. La perte de confiance qui en résulterait dans la capacité de la banque centrale à maintenir l’inflation à un niveau bas et stable pourrait conduire à une hyperinflation, comme cela s’est produit par exemple dans le cas bien connu du Zimbabwe en 2007-08.

Risques d’inflation

Nous utilisons deux approches empiriques pour fournir une évaluation préliminaire des risques inflationnistes. Premièrement, nous analysons l’association entre la base monétaire et l’inflation dans plusieurs pays depuis les années 1950.

Nous constatons qu’une expansion monétaire a des effets modestes sur l’inflation dans les pays ayant une forte indépendance de la banque centrale, une faible inflation initiale et de faibles déficits budgétaires. Mais les effets sont beaucoup plus forts si l’indépendance de la banque centrale est faible, l’inflation élevée et les déficits budgétaires importants. L’analyse détecte également des effets non linéaires considérables. Alors que de petites expansions de la base monétaire sont associées à de modestes augmentations de l’inflation, de fortes expansions monétaires peuvent avoir des effets beaucoup plus importants sur l’inflation.

Deuxièmement, nous examinons si les annonces de politique monétaire non conventionnelle (UMP) en réponse au début de la pandémie de COVID-19 en 2020 ont conduit à une augmentation des anticipations d’inflation. L’échantillon comprend 49 économies avancées et marchés émergents et économies en développement (EMDE) au cours de la période comprise entre mars et décembre 2020.

La plupart des pays se sont lancés dans des achats d’actifs sur les marchés secondaires dans le cadre de programmes d’assouplissement quantitatif (QE). Le QE augmente la base monétaire, mais contrairement à la finance monétaire, il est temporaire car la banque centrale devrait éventuellement dénouer les actifs qu’elle a achetés.

Cependant, dans plusieurs EMDE, les programmes UMP comprenaient des composantes de financement public direct par l’achat d’obligations d’État sur les marchés primaires et l’octroi de prêts et de subventions au gouvernement, souvent dans le but explicite de fournir un soutien budgétaire. Ces programmes ressemblent à des formes de financement monétaire.

Comme le montre le graphique, nous ne trouvons aucune preuve d’effets systématiques des annonces de l’UMP sur les anticipations d’inflation, même lorsque nous nous concentrons sur les programmes de financement public direct (DGF) dans les EMDE. Dans l’interprétation de ces résultats, il est important de noter que ces opérations étaient de taille relativement modeste et étaient probablement perçues comme des interventions ponctuelles.

Sur la base de l’examen des arguments conceptuels en faveur et contre la finance monétaire et compte tenu de nos conclusions empiriques, nous jugeons utile d’explorer davantage les conditions dans lesquelles la finance monétaire peut ou non être appropriée dans des circonstances exceptionnelles. Cependant, l’expérimentation éventuelle de cet outil devrait être modeste et limitée aux pays dotés de cadres monétaires crédibles, d’une faible inflation et de positions budgétaires viables.

Plus important encore, les éventuelles opérations de financement monétaire devraient être décidées exclusivement et indépendamment par les banques centrales dans le seul but d’assurer la stabilité économique. Il s’agit certes d’une norme difficile à atteindre. Une difficulté considérée par certains comme une raison suffisante pour interdire complètement la finance monétaire. En effet, dans ce contexte, les dérogations à l’indépendance de la banque centrale peuvent être très dangereuses. L’histoire regorge d’exemples où l’utilisation de la finance monétaire dans des circonstances inappropriées a eu des effets dévastateurs sur les économies et les moyens de subsistance.

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