Le concours de beauté des banques centrales

Gonzalo Cisternas et Aaron Kolb

Les attentes peuvent jouer un rôle important dans la détermination des résultats économiques, les banques centrales prenant en compte le sentiment du marché dans leurs décisions politiques et les acteurs du marché formulant leurs propres hypothèses sur la politique monétaire. Mais dans quelle mesure les banques centrales comprennent-elles les attentes des acteurs du marché – et vice versa ? Notre modèle, développé dans un article récent, présente un jeu dynamique entre (i) une autorité monétaire qui ne peut pas s’engager sur un objectif d’inflation et (ii) un ensemble d’acteurs du marché qui comprennent les incitations créées par ce problème de crédibilité. Dans cet article, nous décrivons ce jeu, une sorte de concours de beauté keynésien : sa principale nouveauté est que chaque camp tente, avec plus ou moins de précision, de prévoir les croyances de l’autre, ce qui aboutit à de nouvelles découvertes sur les niveaux et les trajectoires de l’inflation.

Règles contre discrétion

Le débat de longue date en économie « règles contre pouvoir discrétionnaire » (voir Kydland et Prescott (1977) et Barro et Gordon (1983)) met en lumière un compromis important qui se produit lorsque les banques centrales se voient accorder un pouvoir discrétionnaire en matière de politique monétaire.

Même si le pouvoir discrétionnaire peut s’avérer précieux dans certains scénarios – par exemple lorsque les autorités monétaires disposent d’informations de qualité supérieure sur l’état de l’économie – les choses peuvent se retourner contre elles si ces autorités manquent de mécanismes crédibles qui les engagent à respecter leurs objectifs d’inflation, car cela donne lieu à des attentes inflationnistes élevées qui deviennent de plus en plus importantes. auto-réalisateur. En conséquence, les banques centrales peuvent se retrouver « piégées » dans la création d’une inflation inutile – une inflation qui n’affecte pas la production – alors que tout le monde sait que cela se produira.

La plupart des recherches sur ce sujet supposent que les banques centrales connaissent avec certitude les attentes du marché – mais que se passe-t-il si les autorités monétaires ne connaissent pas les convictions du marché et si les acteurs du marché ne connaissent pas les convictions des autorités concernant leurs convictions, et ainsi de suite ? Est-il important que ces acteurs aient besoin de prévoir les prévisions des autres ?

Concours de beauté et incertitude d’ordre supérieur

L’importance des croyances d’ordre supérieur – les croyances sur les croyances des autres, etc. – pour la macroéconomie et la finance est reconnue depuis que John Maynard Keynes a comparé les marchés financiers aux concours de beauté : choisir une valeur en vogue ne consiste pas vraiment à sélectionner une entreprise qui toi comme, mais plutôt en identifiant celui que vous pensez tout le monde aime – un exercice que tous les autres investisseurs mènent également simultanément.

Malheureusement, il peut s’avérer très difficile d’analyser cette forme d’incertitude dans les modèles économiques, en particulier dans un contexte dynamique. La raison est double. Premièrement, les acteurs économiques utiliseront des données de séries chronologiques pour en savoir plus sur les variables pertinentes pour les gains qui ne sont pas observées, ce qui se traduira par des attentes selon lesquelles (i) les données passées font la moyenne et (ii) évoluent au fil du temps à mesure que davantage de données sont observées. Cela signifie que les croyances d’ordre supérieur sont en réalité des moyennes fluctuantes des moyennes de données passées, et que leur dynamique est donc de plus en plus complexe. Deuxièmement, ce processus itératif de formation de prévisions à partir des prévisions des autres pourrait ne jamais s'arrêter : si les acteurs économiques possèdent des données non accessibles aux autres, toutes leurs croyances peuvent rester des informations privées, obligeant potentiellement les contreparties à former continuellement des prévisions non triviales sur ce que pensent les autres. à l'infini.

Dans un article récent, nous avons mis en lumière ce problème d’incertitude en examinant une classe générale de « jeux de signalisation », c’est-à-dire des contextes dans lesquels les individus détiennent des informations privées et les transmettent – ​​de manière stratégique, à leur propre avantage – par le biais de leurs actions.

Considérez le scénario suivant. Une autorité monétaire dispose d’informations privées sur le niveau optimal de relance – et donc d’inflation – pour une économie. À mesure que l'autorité commence à définir sa politique, le secteur privé recueille des signaux imparfaits sur l'impact ultime des actions de l'autorité sur l'économie, et donc sur le niveau optimal d'inflation dans l'esprit de l'autorité. Les prévisions d’inflation sont importantes pour le secteur privé car elles sont utilisées pour fixer les salaires nominaux ; à son tour, la prévision de ces prévisions du secteur privé est importante pour l’autorité monétaire, qui tente de stimuler l’économie en créant une inflation imprévue (une inflation qui dépasse les prévisions du marché).

La difficulté est que toutes les données collectées par le secteur privé ne doivent pas nécessairement être facilement accessibles aux autorités. Dans ce cas, ne sachant pas quelles informations le marché a vues, l’autorité devra réfléchir à ses propres actions passées pour faire des prévisions ; en effet, des stimuli inflationnistes antérieurs plus élevés rendent les attentes d’inflation plus élevées de la part du marché plus probables que si des stimuli inflationnistes antérieurs plus faibles avaient été choisis. Mais comme les choix passés de l'autorité étaient également fondés sur ses informations privées, le secteur privé pourrait désormais avoir besoin de prévoir l'opinion de l'autorité sur les prévisions du marché concernant les conditions économiques, etc. Cette prévision de marché supplémentaire sera à nouveau basée sur des signaux privés, et le problème de prévision sera relancé.

Biais inflationniste

Notre jeu présente un compromis classique entre inflation et production : l’autorité a le pouvoir discrétionnaire de déterminer la manière optimale de fixer l’inflation en fonction de ses informations privées sur l’économie, mais cela peut entrer en conflit avec le désir de l’autorité de stabiliser la production autour d’un objectif. En outre, nous supposons que l'autorité a accès à des données accessibles au public sur les anticipations d'inflation du marché (obtenues par exemple à partir d'enquêtes).

L'autorité utilise ces données pour affiner les estimations construites à partir de son comportement passé (comme décrit ci-dessus). L'exactitude de ces données détermine le degré d'incertitude d'ordre supérieur. Mais tant que ces données sont imparfaites, aucun des deux joueurs ne sait exactement ce que pense l’autre à un moment donné. Malgré cette complexité, nous montrons que le problème de l’incertitude d’ordre supérieur peut être traité avec succès : un sous-ensemble fini de croyances peut être utilisé pour résumer toute la hiérarchie des croyances sur les croyances.

Equipé de ce sous-ensemble d’états de croyance, nous pouvons calculer le biais inflationniste: une inflation anticipée par tous et donc coûteuse à l'économie car elle s'écarte du niveau d'inflation optimal sans pouvoir affecter la production. Cette forme d’inflation inutile peut survenir lorsque les autorités souhaitent augmenter la production au-dessus de son niveau naturel : par exemple, si le marché ne s’attend à aucune inflation, la banque centrale sera incitée à la créer pour stimuler la production. En équilibre, le marché doit donc anticiper correctement ces incitations, et les anticipations d’inflation sont formées de telle manière que la banque centrale trouve optimal de les satisfaire. Le problème de crédibilité conduit à un résultat inférieur.

Le graphique suivant montre l’évolution temporelle de ces biais inflationnistes dans trois cas de notre modèle. Courbe 1 : La banque centrale rassemble des données parfaitement précises sur les attentes du marché, de sorte que l'autorité sait ce que le marché sait. Courbe 2 : Les données sont moyennement imprécises. Courbe 3 : Les données sont très imprécises et il existe une incertitude d’ordre supérieur importante.

Le biais inflationniste varie en fonction de l’exactitude des données sur les anticipations d’inflation

La pente ascendante des trois courbes reflète les coûts dynamiques liés à la création d’inflation : tenter de surprendre l’économie aujourd’hui peut ancrer les attentes du marché à des niveaux plus élevés, ce qui rend plus coûteuse la surprise de l’économie à l’avenir ; l’autorité crée donc peu d’inflation dès le début. mais le problème de crédibilité s’accentue à mesure que la fin de l’horizon pertinent approche. Cependant, le graphique révèle également que lorsqu’il existe une incertitude d’ordre plus élevé, davantage d’inflation est créée (les courbes 2 et 3 sont plus élevées que la courbe 1). La raison en est la notion de « moyenne sur moyennes » expliquée plus haut : comme les croyances sur les croyances sont des agrégats d’agrégats passés de données passées, ces croyances sont plus lentes à réagir aux nouvelles données. Cela signifie que les convictions du marché réagiront moins aux surprises inflationnistes. En retour, les coûts dynamiques qui disciplinent la banque centrale sont réduits et davantage d’inflation est créée.

À mesure que la qualité des données sur les anticipations se dégrade – en passant de la courbe 2 à la courbe 3 – les croyances deviennent plus atones et l’inflation est plus élevée dès le début, lorsque les autorités commencent à définir leur politique, ce qui est cohérent avec la logique précédente. Mais notons que les choses peuvent s'inverser avec le temps : le biais inflationniste peut diminuer, ce qui se traduit par une courbe 3 qui finit par être inférieure à la courbe 2. Cela est dû à un effet stratégique. En effet, avec des données moins précises sur les attentes du marché, l’autorité s’appuie davantage sur son comportement passé pour prévoir ce que sait le marché. À mesure que l’autorité utilise ses prévisions pour définir sa politique, ses actions deviennent plus informatives et, par conséquent, les convictions du marché gagnent en réactivité (considérez l’extrême opposé : si l’autorité ne transmet pas d’informations, le marché n’a pas besoin de se mettre à jour). En d’autres termes, la lenteur intrinsèque des attentes du marché est compensée par la transmission d’un plus grand nombre d’informations.

En résumé, dans les économies où les banques centrales manquent de mécanismes d’engagement en faveur des objectifs politiques, les rivalités de beauté entre les autorités monétaires et les marchés exacerbent les problèmes de crédibilité en jeu. L’amélioration de la précision des données sur les attentes du marché atténue probablement ce problème, mais les autorités monétaires peuvent encore sembler moins attachées à une faible inflation à certains moments.

Gonzalo Cisternas est conseiller en recherche financière pour les études sur les institutions financières non bancaires au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Banque fédérale de réserve de New York.

Aaron Kolb est professeur agrégé d'économie d'entreprise et de politique publique à la Kelley School of Business de l'Université d'Indiana.

Comment citer cet article :
Gonzalo Cisternas et Aaron Kolb, « Le concours de beauté des banques centrales », Banque de réserve fédérale de New York Économie de Liberty Street30 septembre 2024, https://libertystreetnomics.newyorkfed.org/2024/09/the-central-banking-beauty-contest/.