Un 2017 Économie de Liberty Street post a décrit les effets sur le bilan de la décision du Comité fédéral de l’open market de cesser les réinvestissements de titres arrivant à échéance, c’est-à-dire la mécanique du « ruissellement » du bilan de la Réserve fédérale. À l’époque, la facilité de mise en pension inversée au jour le jour (ON RRP) était assez petite (moins de 200 milliards de dollars pour la majeure partie de juillet 2017) et n’était pas mentionnée dans le message par souci de simplicité. Aujourd’hui, en revanche, la participation à l’installation ON RRP est beaucoup plus importante (plus de 1,5 billion de dollars pour la majeure partie de 2022). Dans cet article, nous mettons à jour l’analyse précédente et décrivons comment la présence de l’installation ON RRP affecte la mécanique du ruissellement du bilan.
Bilans simplifiés
Dans le tableau ci-dessous, nous décrivons des bilans simplifiés pour la Fed, le Trésor, les banques et les fonds du marché monétaire (MMF). Nous ne montrons que les éléments du bilan indispensables à la compréhension des mécanismes liés à l’action de la Fed. Dans un article de suivi, nous examinons le rôle des institutions financières non bancaires et des ménages endettés.
- Au bilan de la Fed, l’actif contient des titres du Trésor ; du côté du passif, il y a les réserves détenues par les banques, les soldes de trésorerie détenus par le Trésor sur son « compte courant » à la Fed (le compte général du Trésor, ou TGA) et les soldes ON RRP détenus par les fonds monétaires.
- Au bilan du Trésor, l’actif contient les soldes du TGA ; au passif, il y a les titres du Trésor.
- Au bilan des banques, l’actif contient les titres du Trésor et les réserves détenues à la Fed ; au passif, il y a les dépôts détenus par les fonds monétaires (par exemple, les dépôts de transaction ainsi que les dépôts à vue et à terme placés sur les marchés de financement de gros).
- Au bilan des fonds monétaires, l’actif comprend les titres du Trésor, les dépôts auprès des banques et les investissements dans la facilité ON RRP ; du côté du passif, il y a les parts d’OPC monétaires détenues par les ménages. Contrairement aux banques et au Trésor, les fonds monétaires ne peuvent pas détenir de soldes sur un compte de la Fed ; cependant, les fonds monétaires ont accès à la facilité ON RRP (les fonds monétaires avec accès ON RRP représentaient environ 80 % des actifs MMF sous gestion à la fin de 2021).
Nous commençons par montrer ce qui se passe lorsque les titres du Trésor détenus par la Fed arrivent à échéance, que la Fed ne réinvestit pas le produit des titres arrivant à échéance et que le Trésor n’émet pas de nouveaux titres. Dans ce cas, décrit dans la pièce suivante, le Trésor paie la Fed avec des liquidités de la TGA à mesure que les titres arrivent à échéance. La Fed détient moins d’actifs (ses avoirs en titres du Trésor diminuent) et a moins de passifs (les liquidités détenues par le Trésor auprès de la Fed diminuent), donc la taille de son bilan diminue.
Pour le reste de l’article, nous supposons que lorsque 1 $ de titres du Trésor détenus par la Fed arrive à échéance, le Trésor émet 1 $ de nouveaux titres, de sorte que la taille du bilan du Trésor reste inchangée. Pour simplifier les choses, nous supposons que les nouveaux titres sont émis en même temps que les anciens titres arrivent à échéance.
Les banques achètent des titres nouvellement émis
Examinons maintenant ce qui se passe lorsque des titres du Trésor nouvellement émis sont achetés par des banques (voir tableau ci-dessous).
Deux transactions se produisent simultanément :
- Comme dans l’illustration précédente, le Trésor rembourse la Fed pour les titres arrivant à échéance, ce qui réduit le solde du TGA et les titres du Trésor détenus par la Fed du même montant. Dans toutes les pièces suivantes de cet article, la séquence des transactions inclut cette étape du remboursement de la Fed par le Trésor. Par souci de simplicité, nous ne mentionnerons plus cette étape.
- Les banques achètent les nouveaux titres émis par le Trésor, les banques transférant les soldes au Trésor en échange des titres. Au fur et à mesure que les banques transfèrent de l’argent au Trésor, le solde du TGA revient à son niveau d’origine.
Au terme de ce processus, la taille du bilan de la Fed a diminué avec une réduction des titres du Trésor à l’actif et des réserves au passif ; le bilan du Trésor est inchangé ; et la taille du bilan des banques est la même mais la composition des actifs est différente (plus d’avoirs en titres du Trésor et moins de réserves).
Les fonds monétaires achètent des titres nouvellement émis
Nous examinons ensuite ce qui se passe lorsque des titres du Trésor nouvellement émis sont achetés par des fonds monétaires. Les fonds monétaires peuvent financer leurs achats en retirant des dépôts auprès des banques, en réduisant leurs investissements dans la facilité ON RRP, ou une combinaison des deux. La prochaine exposition montre ce qui se passe si les fonds monétaires utilisent à la fois les dépôts et les investissements ON RRP pour acheter des titres du Trésor.
Plusieurs transactions se produisent simultanément :
- Les fonds monétaires achètent de nouveaux titres au Trésor, qui en détient le produit auprès de la Fed, ramenant le solde du TGA à son niveau d’avant l’échéance des titres du Trésor détenus par la Fed.
- Les dépôts des fonds monétaires auprès des banques diminuent à mesure que les fonds monétaires les utilisent pour acheter une partie des titres du Trésor. Les banques facilitent l’achat en transférant les soldes de réserve au TGA tout en débitant les comptes que les fonds monétaires ont auprès des banques.
- Les fonds monétaires réduisent leurs investissements dans la facilité ON RRP pour financer l’achat du reste des titres du Trésor. ON Les soldes RRP diminuent et le solde TGA augmente d’un montant égal.
Le bilan des banques se contracte, avec des dépôts plus faibles au passif et des réserves plus faibles à l’actif. La taille du bilan des fonds monétaires est inchangée, mais sa composition à l’actif a changé : l’augmentation des avoirs en titres du Trésor est compensée par une diminution des dépôts détenus auprès des banques et des investissements dans la facilité ON RRP.
Étant donné que les fonds monétaires ne peuvent acheter des titres du Trésor nouvellement émis que s’il s’agit de bons du Trésor ou de billets à taux variable, ce n’est que lorsque ces titres sont émis en grande quantité que les fonds monétaires pourront absorber une grande partie de la réduction du bilan de la Fed. En outre, la mesure dans laquelle les fonds monétaires sont disposés à acheter des titres du Trésor dépend de la manière dont les taux sur ces titres se comparent aux taux payés sur des actifs alternatifs tels que les dépôts bancaires et les investissements ON RRP. Enfin, étant donné qu’une grande partie de l’industrie des fonds monétaires – à savoir les fonds publics – ne peut pas investir dans les dépôts bancaires, il est probable qu’une grande partie des achats de titres du Trésor par les fonds monétaires serait financée par des investissements réduits dans la facilité ON RRP.
Les banques et les fonds monétaires achètent des titres nouvellement émis
Enfin, nous illustrons le cas où une partie des nouveaux titres du Trésor est achetée par des banques et une partie par des fonds monétaires. L’exposition suivante montre ce qui se passe lorsque les banques et les fonds monétaires achètent chacun la moitié de la nouvelle émission, et que les fonds monétaires achètent les titres en puisant dans une combinaison de dépôts auprès des banques et d’investissements dans la facilité ON RRP. La description des transactions correspondant à l’exposition est similaire à celles décrites ci-dessus et laissée en exercice au lecteur.
conclusion
Dans cet article, nous avons mis à jour un article précédent illustrant la mécanique du bilan d’un ruissellement dans les avoirs de la Fed en titres du Trésor pour illustrer l’effet de la facilité ON RRP. Dans tous les cas, le bilan de la Fed diminue car la Fed ne réinvestit pas le produit de ses titres du Trésor arrivant à échéance. Du côté du passif du bilan de la Fed, la diminution peut provenir soit d’une réduction des réserves détenues par les banques, soit d’une réduction de la participation à l’ON RRP, soit d’une combinaison des deux. Des mécanismes similaires se produisent lorsque les titres adossés à des créances hypothécaires d’agence arrivent à échéance et que les banques achètent les titres nouvellement émis, comme cela a été noté dans ce Économie de Liberty Street Publier. Comme le montrent les pièces présentées dans cet article, le ruissellement des avoirs en titres de la Fed a des implications potentielles pour les bilans d’un éventail d’acteurs des marchés financiers.
Marco Cipriani est vice-président adjoint du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.
James Clouse est directeur adjoint de la Division des affaires monétaires du Conseil des gouverneurs du Système de réserve fédérale.
Lorie Logan est vice-présidente exécutive du groupe des marchés de la Federal Reserve Bank de New York.
Antoine Martin est premier vice-président du groupe Recherche et statistique de la Banque.
Will Riordan est vice-président adjoint du groupe des marchés de la Banque.
Comment citer cet article :
Marco Cipriani, James Clouse, Lorie Logan, Antoine Martin et Will Riordan, « The Fed’s Balance Sheet Runoff and the ON RRP Facility », Federal Reserve Bank of New York Économie de Liberty Street11 avril 2022, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2022/04/the-feds-balance-sheet-runoff-and-the-on-rrp-facility/.
Avertissement
Les opinions exprimées dans cet article sont celles des auteurs et ne reflètent pas nécessairement la position de la Federal Reserve Bank de New York ou du Federal Reserve System. Toute erreur ou omission est de la responsabilité des auteurs.
