Les banques centrales ont été trop lentes à réagir à la hausse de l’inflation

En septembre 2021, j’ai mis en garde contre l’inflation résultant de plus de dix ans de politiques monétaires ultra-douces, en particulier les programmes massifs d’achat d’actifs qui ont constitué des bilans record pour les banques centrales. Des politiques budgétaires expansionnistes ont ajouté à cette accumulation. Tant les achats que les politiques se sont poursuivis pendant trop longtemps malgré un changement dans l’environnement macroéconomique.

En 2020, les banques centrales des économies avancées ont réagi au COVID-19 de la même manière qu’elles ont réagi à la crise financière mondiale de 2007-2009. Ils ont encore intensifié les programmes d’achat d’actifs, malgré les caractéristiques différentes des crises. En 2020, une combinaison de chocs du côté de la demande et du côté de l’offre a créé une épargne involontaire temporaire et un surendettement monétaire. Les déficits budgétaires et les dettes publiques ayant augmenté pendant la pandémie, les obligations d’État sont devenues les principaux actifs absorbés par les banques centrales.

L’assouplissement des confinements en 2021 a conduit à un dégel de l’excédent monétaire. La poursuite de politiques monétaires et budgétaires expansionnistes jusqu’en 2021 et, dans certains cas, jusqu’au début de 2022, a ajouté de l’huile sur le feu.

Les facteurs liés à l’offre ont également stimulé l’inflation. Les confinements ont perturbé les chaînes d’approvisionnement mondiales, régionales et même locales, limitant finalement l’approvisionnement de certains biens essentiels et intrants de production et contribuant à leur hausse des prix. Les tensions croissantes dans le système commercial international, telles que le conflit commercial en cours entre les États-Unis et la Chine et diverses mesures protectionnistes en réponse à la pandémie, n’ont pas aidé à éliminer les goulots d’étranglement de la production et de l’approvisionnement.

Les changements structurels induits par la pandémie ont produit des effets similaires. Certains avaient un caractère temporaire mais d’autres sont permanents, comme le passage au travail à distance, au commerce et aux services en ligne. En conséquence, la demande de certains biens et composants, tels que les semi-conducteurs, a dépassé les capacités de production.

Enfin, il y a également eu des ruptures d’approvisionnement et des hausses de prix associées causées par le caractère non concurrentiel de certains marchés et par des facteurs politiques. La croissance rapide du prix du gaz naturel en Europe en 2021-2022 en est un bon exemple.

La guerre en Ukraine, les sanctions contre la Russie et les mesures de représailles de la Russie ont provoqué de nouvelles augmentations des prix de l’énergie (pétrole, produits pétroliers, gaz naturel, charbon et électricité), des denrées alimentaires (en particulier des céréales, des aliments pour animaux et de l’huile de cuisson), des métaux et des plusieurs autres intrants (y compris les produits chimiques, les engrais, le bois, le ciment et les produits en acier et en aluminium).

Cependant, certains chocs du côté de l’offre (exogènes pour une seule économie nationale) ont résulté de modifications de la demande mondiale. Par exemple, les prix des produits de base ont augmenté en 2021 (figure 2) en raison d’une reprise économique rapide et d’une demande mondiale croissante. Entre 2010 et 2013, les prix élevés des matières premières n’ont pas conduit à une hausse de l’inflation en raison des contraintes de la demande.

Les banques centrales tardent à réagir

En 2021, la Réserve fédérale américaine (Fed) et la Banque centrale européenne (BCE) ont affirmé que la hausse de l’inflation avait un caractère temporaire et disparaîtrait en 2022.

La Fed a commencé à changer d’attitude et de politique en novembre 2021. En décembre 2021, elle a accéléré la réduction des achats de nouveaux actifs. En janvier 2022, il a décidé de cesser d’augmenter ses avoirs en mars 2022. En mars 2022, il a augmenté le taux du fonds fédéral (FFR) de 0,25 point de pourcentage, suivi de décisions d’augmenter encore le FFR de 0,50 pp (jusqu’à 1% ) prise le 4 mai 2022 et 0,75 pp (jusqu’à 1,75 %) le 15 juin 2022. À partir du 1er juin 2022, elle a commencé à réduire son bilan.

La BCE a été plus lente. En mars 2022, elle a mis fin aux achats nets d’actifs dans le cadre du programme d’achat d’urgence en cas de pandémie. Toutefois, le stock d’actifs existant sera reconduit jusqu’à au moins fin 2024. Les conditions particulières applicables dans le cadre de la troisième série d’opérations de refinancement à plus long terme ciblées (TLTRO III) ont pris fin en juin 2022, et les achats nets dans le cadre du programme régulier d’achat d’actifs programme a pris fin le 1er juillet 2022, mais le stock d’actifs existant sera réinvesti. Enfin, en juillet 2022, la BCE a préannoncé une hausse des taux d’intérêt de 25 points de base. Dans l’ensemble, il semble que le resserrement de la politique monétaire de la BCE sera progressif.

Risque d’anticipations inflationnistes plus élevées

Plus de trois décennies de faible inflation dans un contexte d’indépendance renforcée de la banque centrale ont contribué à ancrer de faibles anticipations inflationnistes dans les économies avancées. Maintenant, cette réalisation peut être perdue à cause de :

• La lenteur de la réponse des banques centrales à la poussée d’inflation en 2021 et 2022 et leurs opinions erronées sur le caractère temporaire de l’inflation ;
• Changements dans les stratégies de la Fed et de la BCE, qui tolèrent déjà une inflation supérieure à 2% en compensation d’une inflation passée inférieure à ce niveau. Cela accroît l’incertitude quant au moment et à la force de leurs réponses à une inflation plus élevée.
• La dépendance budgétaire croissante des banques centrales dans un environnement de politiques budgétaires expansionnistes dans la plupart des économies avancées.

Après plus d’une décennie d’assouplissement quantitatif, les bilans des banques centrales se sont élargis et sont devenus dominés par les obligations d’État à l’actif. L’arrêt de l’inflation oblige les banques centrales à réduire leurs bilans et à relever les taux d’intérêt. Cependant, ces deux actions augmenteront les paiements d’intérêts des gouvernements et détérioreront davantage leurs positions budgétaires. Cela conduira à un conflit entre les banques centrales et les gouvernements, ce qui pourrait saper l’indépendance de la banque centrale.

La dépendance de la politique monétaire à la situation budgétaire est déjà visible dans la zone euro et peut expliquer la réticence de la BCE à entamer un cycle de resserrement. Les rendements des obligations d’État des pays très endettés de la zone euro ont été maintenus bas grâce aux programmes d’achat d’actifs de la BCE et à ses interventions sur le marché obligataire lorsque les spreads ont augmenté. De telles interventions ont été justifiées par le mandat de stabilité financière de la BCE avec les objectifs déclarés d’éviter la fragmentation financière dans la zone euro et de lisser le mécanisme de transmission de la politique monétaire.

Comment stopper une forte inflation ?

La désinflation nécessite à la fois un resserrement de la politique monétaire et budgétaire. Cela devrait être fait rapidement pour éviter de construire une inertie inflationniste et un scénario de stagflation, comme cela s’est produit dans les années 1970.

Compte tenu des niveaux élevés de la dette publique et de la dépendance budgétaire croissante des banques centrales, l’ajustement budgétaire est encore plus urgent que le resserrement de la politique monétaire. Elle donnerait plus de marge de manœuvre à la politique monétaire et contribuerait à défendre l’indépendance de la banque centrale. Les mesures d’ajustement budgétaire doivent être spécifiques à chaque pays et, dans la plupart des cas, doivent inclure à la fois des augmentations de recettes et des réductions de dépenses. Idéalement, ces mesures devraient contribuer à relever les défis du développement à long terme. Par exemple, un relèvement de l’âge de la retraite et une fiscalité verte pourraient réduire les déficits budgétaires, atténuer les effets néfastes du vieillissement de la population et limiter les émissions de carbone.

Lutter contre l’inflation dans un contexte de chocs d’offre défavorables doit impliquer des coûts économiques et sociaux, mais reporter la désinflation ou adopter des demi-mesures sera encore plus coûteux. Les gouvernements devraient éviter les mesures populistes telles que le contrôle des prix ou le subventionnement direct ou indirect de ces biens et services (par exemple, l’énergie), dont les prix augmentent rapidement.

Citation recommandée :

Dabrowski, M. (2022) « Les banques centrales ont été trop lentes à réagir à une inflation plus élevée », Opinion6 juillet