L’augmentation récente des taux hypothécaires, qui a rendu plus coûteux l’achat d’une maison ou l’emprunt sur la valeur nette d’une maison, reflète en partie une augmentation généralisée des taux sur les titres du Trésor américain à long terme. Mais l’augmentation des taux hypothécaires fixes à 30 ans au cours de l’année écoulée a été inhabituellement importante par rapport aux taux des titres du Trésor à long terme, ce qui peut suggérer que les taux hypothécaires sont poussés à la hausse par des facteurs temporaires. En particulier, à mesure que la trajectoire des taux d’intérêt futurs deviendra plus certaine, les taux hypothécaires pourraient chuter d’environ un demi-point de pourcentage.
Pourquoi les taux hypothécaires ont-ils augmenté bien plus que les rendements des bons du Trésor à 10 ans ? Nous constatons qu’une grande partie de l’augmentation de cet écart peut être attribuée à deux facteurs : les taux d’intérêt sur les bons du Trésor ayant des échéances inférieures à 10 ans sont plus élevés que les taux sur les bons du Trésor à 10 ans et le risque de remboursement anticipé des prêts hypothécaires a augmenté. Les taux d’intérêt plus élevés sur les obligations à plus court terme sont importants car les hypothèques sont généralement détenues pendant moins de 10 ans. Le risque de remboursement anticipé est plus élevé qu’au cours des dernières décennies, principalement en raison de l’incertitude entourant les taux d’intérêt futurs. Ces deux facteurs devraient continuer de faire monter les taux hypothécaires au cours des prochains trimestres.
Facteurs contribuant à l’écart entre les taux hypothécaires et les taux des bons du Trésor à 10 ans
Les taux hypothécaires reflètent le coût d’utilisation d’un prêt hypothécaire pour acheter une maison ou exploiter la valeur nette de la maison et affectent ainsi le prix de l’immobilier et la richesse immobilière. Dans la mesure où le resserrement de la politique monétaire de la Réserve fédérale fait grimper les taux hypothécaires, ce canal est un moyen important par lequel le resserrement de la politique monétaire ralentit l’économie et atténue l’inflation. Comme le montre la figure 1, il y a eu une longue tendance à la baisse des taux hypothécaires (vert foncé) au cours des quarante dernières années, en ligne avec le taux des bons du Trésor à 10 ans (vert clair). Cependant, l’écart entre les taux hypothécaires et les taux des bons du Trésor fluctue pour diverses raisons, notamment les changements dans les conditions de crédit et l’incertitude des taux d’intérêt.
Les taux hypothécaires suivent généralement le taux des bons du Trésor à 10 ans parce que les deux instruments sont à long terme et parce que les prêts hypothécaires présentent un risque relativement stable. Néanmoins, pour compenser les investisseurs pour le risque plus élevé des prêts hypothécaires, les taux des prêts hypothécaires à taux fixe ont toujours été, en moyenne, de un à deux points de pourcentage supérieurs aux rendements du Trésor. Alors que les taux des bons du Trésor à 10 ans ont augmenté depuis la mi-2020, les taux hypothécaires ont également augmenté. Mais, au cours de l’année écoulée, les taux hypothécaires ont augmenté d’un montant étonnamment élevé par rapport aux taux du Trésor à 10 ans, ce qui a imposé davantage de restrictions aux conditions d’emprunt et au marché du logement.
La figure 2 montre l’écart entre les taux hypothécaires fixes à 30 ans et les taux du Trésor à 10 ans de 1997 à mai 2023. L’écart maximal pendant la crise du logement était de 2,9 points de pourcentage, reflétant un resserrement brutal des conditions de crédit et des perturbations importantes sur les marchés financiers. qui financent les hypothèques. L’écart a de nouveau augmenté pendant la pandémie de COVID-19, culminant en 2020 à 2,7 points de pourcentage, reflétant des perturbations de courte durée sur les marchés financiers et les inquiétudes des prêteurs et des investisseurs dans les actifs hypothécaires. Récemment, la différence entre les taux hypothécaires fixes à 30 ans et les taux du Trésor à 10 ans s’est élargie à un degré inhabituel. Depuis octobre 2022, l’écart a oscillé près des niveaux observés pour la dernière fois pendant la crise du logement.
Pour expliquer pourquoi l’écart entre les taux hypothécaires fixes à 30 ans et les taux du Trésor à 10 ans est si important, la figure 3 le décompose en trois composantes :
- L’écart entre le taux facturé aux emprunteurs et le rendement des titres adossés à des créances hypothécaires (MBS), appelé écart primaire-secondaire, qui est généralement stable lorsque les coûts d’émission de prêts hypothécaires sont stables (bleu).
- Une combinaison d’un ajustement pour la durée du prêt hypothécaire et le risque de remboursement anticipé (vert clair). L’ajustement de durée reflète le fait que les hypothèques sont généralement détenues pendant moins de 10 ans et sont plus étroitement liées aux taux d’un titre du Trésor à 7 ans plutôt qu’à 10 ans. Le risque de remboursement anticipé reflète la probabilité qu’une future baisse des taux incite les emprunteurs à exercer leur option de refinancement.
- L’écart restant, qui reflète les variations de la demande d’actifs liés aux prêts hypothécaires après ajustement pour le risque de remboursement anticipé (violet).
Étant donné les estimations de 1 et 3, nous pouvons estimer 2 par soustraction.
Facteurs entraînant des taux hypothécaires plus élevés
En utilisant ce cadre, nous constatons que la principale raison pour laquelle l’écart hypothécaire par rapport au taux du Trésor à 10 ans est plus élevé par rapport aux autres périodes est due à l’ajustement de la durée et au risque de remboursement anticipé. Étant donné que les hypothèques sont généralement détenues pendant moins de 10 ans, elles ont une durée plus courte que les bons du Trésor à 10 ans. Depuis début 2022, et pour la première fois depuis 2000, le taux des titres du Trésor à 7 ans est supérieur au taux des titres du Trésor à 10 ans. En particulier, de 2015 à 2019, le taux sur 10 ans a dépassé le taux sur 7 ans d’environ 0,15 point de pourcentage en moyenne. Au lieu de cela, depuis le début de l’année, le taux sur 7 ans a dépassé le taux sur 10 ans d’environ 0,10 point de pourcentage, en moyenne. Par conséquent, l’ajustement de la durée explique environ un quart de point de pourcentage de l’écart inhabituellement élevé illustré à la figure 3.
De plus, le risque de remboursement anticipé est plus élevé aujourd’hui que les années précédentes. Les emprunteurs hypothécaires sont touchés différemment si les taux d’intérêt augmentent ou diminuent. Si les taux augmentent, les titulaires de prêts hypothécaires peuvent simplement choisir de conserver leurs prêts hypothécaires au taux précédemment émis. Au lieu de cela, si les taux baissent, les titulaires de prêts hypothécaires peuvent rembourser par anticipation et refinancer leurs prêts hypothécaires à des taux inférieurs. Cela signifie que s’il existe une plage d’incertitude plus large autour de l’avenir des taux d’intérêt, même si cette plage est symétrique, il y a une probabilité plus élevée que les titulaires de prêts hypothécaires actuels trouveront avantageux de se refinancer à l’avenir. Il se trouve que les mesures de l’incertitude des taux d’intérêt (comme l’indice MOVE ou l’indice d’estimation de la volatilité des options Merrill Lynch) sont actuellement plus élevées qu’avant la pandémie. De plus, lorsque les taux sont très bas, comme ils l’étaient au début de 2020, ils ne peuvent baisser que dans la mesure où les emprunteurs et les prêteurs voient une moindre probabilité qu’un nouveau prêt hypothécaire soit refinancé à un taux inférieur à l’avenir. Au lieu de cela, lorsque les taux hypothécaires sont plus élevés, comme ils le sont actuellement, il y a plus de résultats futurs possibles où les taux baissent et les prêts hypothécaires sont refinancés. En d’autres termes, les prêteurs hypothécaires veulent se protéger contre la possibilité que les hypothèques émises récemment soient refinancées à des taux plus bas. En conséquence, les prêteurs facturent une prime.
Pour avoir une idée de la mesure dans laquelle ce facteur pousse les taux hypothécaires à un degré inhabituel, il est utile de comparer les contributions estimées de l’ajustement de la durée et du risque de remboursement anticipé aujourd’hui par rapport à la fin des années 1990, c’est-à-dire avant la bulle immobilière, la crise du logement , la lente reprise après la récession de 2008 et la pandémie de COVID-19. À la fin des années 1990, les taux du Trésor à 10 ans étaient modérément plus élevés qu’aujourd’hui mais, comme aujourd’hui, le taux à 7 ans était supérieur au taux à 10 ans. À cette époque, la contribution estimée de l’ajustement de durée et du risque de remboursement anticipé à l’écart des taux hypothécaires était inférieure d’environ un demi-point de pourcentage à ce qu’elle est aujourd’hui.
Alors que les principaux facteurs à l’origine des taux hypothécaires élevés sont l’ajustement de la durée et le risque de remboursement anticipé, une autre raison pour laquelle les taux hypothécaires ont été exceptionnellement élevés est due à un écart primaire-secondaire légèrement élevé. Les prêteurs financent souvent des hypothèques en vendant des créances à des MBS, qui sont des pools de prêts hypothécaires garantis par des entreprises parrainées par le gouvernement. L’écart entre le taux hypothécaire primaire aux emprunteurs et le taux secondaire sur les MBS reflète les coûts d’émission des prêts hypothécaires. Par exemple, les initiateurs doivent supporter le risque de taux d’intérêt entre le moment où un taux d’intérêt sur une hypothèque est fixé et le moment où elle est clôturée. L’écart primaire-secondaire a bondi de 0,3 point de pourcentage vers la fin de 2022, mais a retracé la majeure partie de la hausse depuis lors.
Enfin, la composante après prise en compte de ces facteurs est également quelque peu élevée par rapport à avant la pandémie. Cette composante, appelée spread ajusté en fonction des options (et « autre » dans la figure 3) est probablement élevée en raison de la baisse de la demande sur le marché des MBS. Ces dernières années, la Fed a réduit ses avoirs en MBS. En outre, les investisseurs privés dans les MBS ont réajusté leurs portefeuilles en réponse à une augmentation des taux d’intérêt. Cela a été particulièrement vrai lorsque les taux du Trésor à long terme ont bondi au quatrième trimestre 2022 ; la demande de MBS est restée faible depuis lors. En outre, les détenteurs de MBS peuvent être plus pessimistes quant au risque de remboursement anticipé que ne le reflètent les modèles empiriques, ce qui pourrait être le cas si les investisseurs pensent que les taux hypothécaires futurs sont plus susceptibles d’être un peu plus bas par rapport aux taux actuels plutôt qu’un peu plus élevés.
conclusion
Les taux hypothécaires plus élevés sont probablement là pour un certain temps, mais une réduction de l’incertitude pourrait faire baisser les taux hypothécaires de manière significative. Si l’incertitude des taux d’intérêt revenait à des niveaux plus normaux et que le risque de remboursement anticipé retombait aux niveaux observés à la fin des années 1990, les taux pourraient chuter – peut-être d’un demi-point de pourcentage. Néanmoins, un facteur qui maintiendra les taux plus élevés et qui devrait persister au cours des prochains trimestres est la baisse de la demande de MBS alors que le marché du financement hypothécaire continue de se recalibrer sur une politique monétaire restrictive et des taux d’intérêt plus élevés.
Jusqu’à ce que l’économie ralentisse à un rythme plus durable, l’incertitude demeurera. Comment un ralentissement affectera-t-il les prix de l’immobilier ? De combien cela réduira-t-il les revenus des emprunteurs ? Les marchés financiers resteront-ils stables ? Tant que ces questions ne seront pas résolues, les taux hypothécaires exceptionnellement élevés continueront probablement de refroidir le marché du logement et de freiner les emprunts sur la valeur nette du logement.
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