L’humiliation de la Réserve fédérale

Les excès de dépenses publiques en 2020 et 2021 ont joué un rôle, mais la Fed a facilité tout cela en maintenant les politiques qu’elle a imposées au plus fort de la récession pandémique pendant encore deux ans. Les faibles taux d’intérêt donnent l’impression que les déficits sont plus gérables sur le plan budgétaire qu’ils ne le sont en réalité. La Fed a continué d’acheter des bons du Trésor et des titres adossés à des créances hypothécaires alors même que l’inflation approche les 8 %, jusqu’à la réunion de cette semaine.

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Qu’est ce qui ne s’est pas bien passé? La Fed est censée avoir les économistes les plus intelligents du monde et avoir accès aux meilleures informations financières. Comment ont-ils pu commettre la plus grande erreur de politique monétaire depuis les années 1970 ?

Une partie de la réponse réside dans les modèles économiques de la Fed, qui sont ancrés dans l’analyse keynésienne dans laquelle la demande l’emporte sur tout. Les modèles de la Fed accordent peu d’importance aux incitations ou aux obstacles à l’offre. Comme l’écrivait récemment le spécialiste des finances Emre Kuvvet sur ces pages, parmi les économistes de la Réserve fédérale, les démocrates étaient plus nombreux que les républicains de 10,4 contre 1 en 2021. Ils préfèrent James Tobin à Milton Friedman.

Cela conduit la Fed à surestimer l’effet des dépenses fédérales sur la croissance, mais à sous-estimer les avantages pour la croissance de la réforme réglementaire et fiscale. Pendant des années après la récession de 2008-2009, les gouverneurs de la Fed et les présidents des banques régionales ont prédit une croissance du PIB plus rapide que ce qui s’est passé. Mais ils ont raté la croissance plus rapide après la réforme fiscale de 2017.

Une autre réponse réside dans ce qui est devenu un manque de responsabilité institutionnelle. La banque centrale a été humiliée dans les années 1970, mais sous Paul Volcker et Alan Greenspan, elle a ravivé sa réputation en vainquant l’inflation et en produisant la grande modération de la croissance et de la stabilité des prix. La Fed bénéficie de la couverture médiatique la plus favorable du monde libre. Cela a conduit à un échec à admettre ses erreurs ou à accepter la responsabilité de sa contribution à la folie du milieu des années 2000 et à la panique et au crash de 2008.

M. Greenspan a blâmé les banques pour le crash, et les démocrates et la presse n’étaient que trop heureux de faire écho au récit. La contribution fondamentale de la Fed consistant à maintenir les taux trop bas pendant trop longtemps a été ignorée, sauf par l’économiste monétaire John Taylor et dans ces pages. L’absolution imméritée produisait l’arrogance.

Cette attitude a été renforcée après la Grande Récession alors que la Fed dévoilait l’assouplissement quantitatif et maintenait les taux d’intérêt proches de zéro pendant des années. Les critiques, y compris certains de nos contributeurs, ont prédit une inflation qui ne s’est pas produite. L’expansion économique a été la plus lente depuis des décennies et les gains salariaux ont été faibles, mais la valeur montante des actifs a satisfait Wall Street.

Lorsque la pandémie a frappé, la Fed est revenue au même manuel monétaire et s’attendait au même résultat. Ses efforts historiques étaient nécessaires dans l’urgence. Mais il les a maintenus en place pendant trop longtemps, alors même que la masse monétaire explosait et que des signes clairs d’inflation commençaient à apparaître.

Les économistes de la Fed ont déclaré au président Jerome Powell que l’inflation était « transitoire », car c’est ce que disaient les modèles. La Fed a continué d’acheter des obligations et a maintenu le taux des fonds fédéraux près de zéro malgré un taux d’inflation de 7 % et une reprise économique fulgurante après la pandémie.

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Maintenant, la Fed doit trouver un moyen de faire baisser l’inflation sans plomber l’économie qui fait face à de nouveaux vents contraires – de la hausse des prix des matières premières, de la guerre en Ukraine et d’un Congrès et de la Maison Blanche dont la seule stratégie économique consiste à dépenser plus d’argent et à accumuler des réglementations et des taxes sur entreprises productives.

Partir de zéro aurait été beaucoup plus facile si la Fed avait commencé à le faire il y a longtemps. Maintenant, la tâche est plus compliquée. La confiance des consommateurs et des petites entreprises a chuté ces derniers temps, et les Américains dépensent leurs aubaines de paiement pandémiques.

Mais la montée de la psychologie de l’inflation parmi les consommateurs et les entreprises ne laisse à la Fed d’autre choix que de commencer à corriger ses erreurs monétaires. Les prix augmentent rapidement et érodent les gains salariaux réels, et il faudra du courage pour contrôler les prix, surtout si l’économie ralentit.

Mais c’est le dilemme que la Fed s’est créé. Mieux vaut continuer que d’entrer dans l’histoire comme la seconde venue d’Arthur Burns et les années 1970.