Une baisse rapide de l’inflation dans un contexte d’embauches robustes et un taux de chômage qui s’établit à 3,6 % malgré une forte hausse des taux d’intérêt soulignent une économie américaine résiliente qui refuse d’entrer doucement dans cette bonne nuit.
Cette réalité, reflétée par ce qui semble être une croissance proche de la tendance à long terme de l’économie de 1,8 % au premier semestre de l’année, a entraîné notre réduction de la probabilité d’une récession au cours des 12 prochains mois de 75 % à 60 %. .
Nous avons ramené notre probabilité d’une récession au cours des 12 prochains mois à 60 %, reflétant une probabilité croissante d’un atterrissage en douceur.
Nous prévoyons que la croissance au cours du trimestre en cours ralentira à environ 0,5 %, puis se contractera peut-être au dernier trimestre, car l’impact décalé du resserrement de la politique monétaire qui a fait grimper le coût des affaires agit comme un frein sur l’activité économique globale.
Si nos prévisions se réalisaient, l’économie observerait un taux de croissance annualisé corrigé des variations saisonnières de 0,6 % cette année, ou ce que nous appelons le brouillage.
De plus, cette baisse rapide de l’inflation de 9,1 % il y a un an à 3 % en juin, alors que la banque centrale a relevé son taux directeur, a entraîné une hausse des taux d’intérêt réels, ce qui freine la prise de risque dans des domaines tels que le capital-investissement et parmi les secteurs en plein essor de la technologie et des sciences de la vie.
Jusqu’à ce que la Réserve fédérale termine ses hausses de taux et que l’inflation se stabilise, l’appétit pour le risque au sein de l’économie réelle restera modéré.
On peut se demander si le rythme plus lent de la croissance sera suffisant pour que le National Bureau of Economic Research l’appelle une récession. De notre point de vue, ce ne sera probablement pas le cas, et nous pensons qu’une récession, si elle devait se produire, nécessiterait un événement exogène via le marché mondial de l’énergie ou un autre choc via le canal financier, probablement parmi les banques locales et régionales assises sur des fonds non performants. prêts immobiliers commerciaux.
Nous pensons depuis un certain temps que la différence entre une croissance molle et une récession sera la réduction des investissements fixes des entreprises en raison du resserrement des conditions financières. Ces perspectives n’ont pas changé et, au cours du premier semestre de l’année, cette réduction a été compensée par des embauches robustes et de fortes dépenses de consommation.
Avec environ 670 milliards de dollars d’épargne excédentaire parmi les ménages, dont la majeure partie se trouve dans les comptes des deux quintiles de revenu supérieurs, il y a suffisamment d’épargne pour éviter une récession intérieure et continuer à compenser les secteurs de l’économie qui se contractent, comme la fabrication.
Cela implique que la probabilité d’un atterrissage en douceur de l’économie américaine s’est améliorée à 40 %, une estimation non triviale, car l’emploi reste robuste, les dépenses des ménages se maintiennent et un boom naissant se produit dans la construction manufacturière liée aux changements récents de la politique publique.
Tous ces facteurs indiquent que l’économie traverse le double choc de l’inflation élevée et des taux d’intérêt plus élevés que l’économie a absorbés au cours des deux dernières années et demie.
Pic de taux en vue
Compte tenu de l’amélioration des perspectives d’inflation, nous nous attendons à ce que la Fed relève son taux directeur dans une fourchette comprise entre 5,25 % et 5,5 % lors de sa prochaine réunion.
Bien qu’il soit possible que cette augmentation représente le pic politique des efforts de la banque centrale pour rétablir la stabilité des prix, la Fed pourrait devoir relever davantage son taux directeur en septembre si elle n’observait pas d’amélioration de l’inflation globale, des services de base hors inflation immobilière et inflation sous-jacente hors alimentation et essence.
Nous ne prévoyons pas que la Fed réduira son taux directeur cette année à moins que le taux de chômage ne dépasse 4,5 %, ce que nous ne verrons pas avant le début de l’année prochaine, voire pas du tout.
Nous avons légèrement augmenté notre appel sur les taux à long terme et prévoyons maintenant que le rendement à 10 ans terminera l’année à 3,8 %, en légère hausse par rapport à notre attente de 3,75 % au début de cette année. Nous nous attendons à ce que le rendement à deux ans termine l’année près de 4,1 %.
Tout cela soulève un point important : contrairement au géant du secteur financier américain, les entreprises non financières qui constituent l’écrasante majorité de l’économie réelle ne se soucient généralement pas de la volatilité quotidienne des taux à court terme. Au contraire, ils se soucient profondément des taux à long terme.
Si la Fed approche de son pic de taux pour ce cycle, faire baisser l’inflation vers son objectif de 2 % nécessitera le début de la déflation via le canal commercial – pensez à la Chine – une récession, ou des taux plus élevés à l’extrémité longue de la courbe. Une façon de pousser ces taux à long terme à la hausse consiste pour la Fed à réduire son bilan de manière plus agressive, ou ce que l’on appelle communément un resserrement quantitatif.
Bien que cela créerait un risque supplémentaire de resserrement financier et une contraction à court terme de l’économie par le biais du canal financier, si la Fed veut atteindre son objectif politique d’un taux moyen de 2 % dans le déflateur de base de la consommation personnelle, elle devra considérer que .
Restez à l’écoute, car nous pensons que cela fera partie du discours politique au cours des deux prochaines années, car l’inflation sous-jacente reste plus proche de 3 % que l’objectif de 2 % de la banque centrale.
Vents favorables économiques
Il est compréhensible que beaucoup se concentrent sur ce qui ne va pas avec l’économie en raison de l’ajustement difficile à la hausse des prix et des taux d’intérêt au cours des deux dernières années.
Mais avec un ralentissement rapide de l’inflation dans un contexte de baisse des prix du pétrole, de l’essence et des biens, il est temps de se concentrer sur ce qui stimule l’activité économique globale.
Demande de travail : Premièrement, la demande de main-d’œuvre s’est avérée beaucoup plus durable que prévu en raison du resserrement financier et de l’augmentation du coût des affaires. Au cours des six premiers mois de l’année, l’économie a généré 1,7 million d’emplois et le taux de chômage a oscillé entre 3,4 % et 3,7 %.
Les salaires horaires moyens corrigés de l’inflation ont augmenté de 1,2 %, tandis que le suivi des salaires de la Fed d’Atlanta indique que les salaires ont augmenté de 5,6 % sur une base nominale. Cela impliquerait qu’avec une inflation globale de 3 %, les salaires réels sont en passe d’enregistrer de fortes hausses, ce qui tend à soutenir les dépenses. Avec une inflation qui devrait terminer l’année à près de 2,8 %, les ménages connaîtront très probablement de nouvelles augmentations des gains salariaux réels qui soutiendront les dépenses globales et l’activité économique.
Nous nous attendons à ce que l’embauche ralentisse au second semestre et que le taux de chômage migre vers 4 %, ce qui est compatible avec le plein emploi. Ces facteurs devraient freiner la croissance des salaires et atténuer les pressions inflationnistes.
Dépenses des ménages : Deuxièmement, l’excédent d’épargne accumulé pendant la pandémie continue d’être la principale cause de la croissance. Les dépenses des ménages, malgré l’impact décalé de la hausse des taux et de l’inflation, ont augmenté à un taux de 2 % au premier trimestre et le feront très probablement à nouveau au second. La combinaison de la croissance des salaires réels et de l’excédent d’épargne devrait être suffisante pour soutenir une croissance inférieure à 1 % de l’activité économique globale.
S’il est clair que les ménages à faible revenu restent sous la contrainte, les dépenses des consommateurs à revenu élevé restent solides. Tant que c’est le cas et que l’emploi ne se redresse pas, l’économie échappera à la définition du NBER d’une récession.
Construction résidentielle: Troisièmement, au cours de la dernière année et demie, la construction résidentielle était clairement en récession même si l’économie globale ne l’était pas. Pourtant, il semblerait que la construction résidentielle ait atteint un creux, et les données prospectives sur les permis impliquent une évolution vers 1,5 million de mises en chantier à un rythme annualisé, par rapport au creux cyclique de 1,34 million enregistré en janvier.
Malgré des taux hypothécaires élevés proches de 7%, il y a simplement un manque d’offre qui nécessitera plusieurs années de mises en chantier proches d’un rythme annualisé de 1,7 million si les constructeurs de maisons veulent rattraper la demande.
Construction de fabrication : Enfin, le vent arrière qui se produit dans le secteur de la construction manufacturière est quelque chose à voir. La construction manufacturière a augmenté à un taux annuel énorme de 74 % au cours des six premiers mois de l’année.
Cette croissance peut être principalement attribuée à l’effort de reconstruction de la fabrication de puces informatiques aux États-Unis. Mais d’autres secteurs comme les transports, les produits chimiques et les aliments et boissons se maintiennent et on s’attend à ce que la construction induite par la politique liée à la législation bipartite sur les infrastructures soutienne les dépenses.
Peut-être plus important encore, cela s’avérera probablement suffisant pour repousser dans le noir le secteur manufacturier qui est pris dans une période de légère contraction.
Risques pesant sur les perspectives : resserrement financier
Le principal risque pesant sur les perspectives est l’impact décalé du resserrement financier de la Réserve fédérale. Avec 500 points de base de hausses de taux au cours des 15 derniers mois et 25 ou plus possibles, il y a lieu de croire que des taux globalement plus élevés entraîneront à un moment donné l’économie dans la récession.
En effet, l’événement financier majeur du premier semestre a été la tourmente des petites et moyennes banques, et les efforts de la Fed et du Trésor pour éviter une ruée bancaire classique.
Ces banques, où de nombreuses entreprises du marché intermédiaire stockent leurs liquidités et empruntent pour développer leurs entreprises, restent sous la contrainte alors que les taux augmentent. Ces banques détiennent également environ 70 % de tous les prêts immobiliers commerciaux – 90 % de ces prêts à l’extérieur des grandes régions métropolitaines – et subiront d’autres pressions latérales. Cette année, 270 milliards de dollars de prêts immobiliers commerciaux arrivent à échéance ; ce chiffre s’élève à près de 1,5 billion de dollars d’ici la fin de 2025.
Des normes de prêt plus strictes sont l’épée de Damoclès qui pèse sur l’économie réelle. Il a supprimé la demande de prêts commerciaux et industriels que les petites et moyennes entreprises utilisent pour répondre à la masse salariale et financer l’expansion.
Ces données impliquent que nous n’avons pas fini de nous ajuster au choc des taux d’intérêt. Les entreprises seraient avisées de se concentrer sur les évolutions de la partie longue de la courbe des bons du Trésor et sur le rythme du resserrement quantitatif.
À propos de cette récession : les faux positifs
Les discussions autour de la récession ont grimpé en flèche alors que les banques locales et régionales cherchaient à redresser le navire plus tôt cette année. En effet, à peu près toutes les versions de la courbe de rendement – que ce soit le 2/10, le 5/30, le 3 mois/18 mois ou le 3 mois/2 ans – se sont toutes inversées et pointaient vers la récession.
Mais jusqu’à présent, les informations dérivées de diverses courbes de rendement ont fourni de faux positifs sur une récession globale.
Au lieu de cela, l’économie américaine s’est avérée beaucoup plus résiliente et moins sensible aux hausses de taux d’intérêt qu’au cours des cycles économiques précédents.
Cela est en partie lié à la politique budgétaire de l’ère pandémique mise en place en 2020 et 2021. Les changements structurels dans le secteur des services et le fait qu’une grande majorité des ménages détiennent des hypothèques bien inférieures à 5 % et sont toujours assis sur d’importantes positions en actions dans leurs maisons témoignent toutes d’une économie résiliente.
La vente à emporter
L’économie américaine continuera très probablement à se débrouiller pendant une période de faible croissance alors qu’elle s’ajuste à une inflation élevée et à des taux d’intérêt plus élevés. Une demande de main-d’œuvre robuste, des dépenses de consommation solides, une construction résidentielle modeste et une renaissance naissante de la fabrication s’avéreront tous des vents favorables pour l’économie.
Pour ces raisons, nous avons ramené notre probabilité d’une récession au cours des 12 prochains mois à 60 % et pensons qu’il existe une probabilité de 40 % que la Fed réalise cet atterrissage en douceur dont on parle beaucoup mais rarement.
