Au cours des trois dernières années, le cadre analytique de base que nous avons utilisé pour comprendre l’économie post-pandémique est qu’un changement structurel fondamental, ou un changement de régime, est en train de se produire.
L’ère de la faible inflation et des faibles taux d’intérêt est révolue. A sa place se trouve un nouveau cadre caractérisé par des capitaux rares et des taux d’intérêt plus élevés.
C’est ce changement qui explique pourquoi les taux d’intérêt à long terme ont augmenté alors même que la Réserve fédérale a réduit son taux directeur – et pourquoi les marchés financiers ont connu une volatilité considérable.
L’ère de la stagnation séculaire caractérisée par une faible inflation, des taux d’intérêt bas, une surabondance d’épargne mondiale et un affaissement de la demande globale est révolue.
A sa place se trouve un nouveau cadre caractérisé par une rareté des capitaux, une offre globale insuffisante, une inflation plus élevée et des taux d’intérêt plus élevés.
Pris ensemble, ces changements ont des implications significatives sur les politiques monétaires et budgétaires à mesure que la nouvelle administration Trump prend le relais.
Changement structurel
L’ère précédente de faibles taux d’intérêt et de faible inflation, qui a duré de 1990 à 2020, a été définie par l’intégration de la Chine et son prodigieux potentiel de production dans l’économie mondiale.
Cette époque a déclenché une vague de déflation qui s’est poursuivie jusqu’à ce que la combinaison des chocs de la pandémie et de l’économie populiste y mette fin.
En Chine, la production à bas salaires s’est accompagnée de politiques et d’incitations visant à épargner plutôt qu’à dépenser.
Le résultat a été un transfert de richesse via le système bancaire chinois vers des entités manufacturières qui exportaient des biens excédentaires, soutenaient la modernisation rapide de la Chine et généraient un excédent d’épargne, dont une grande partie était investie dans des instruments du Trésor américain.
Aux États-Unis, la croissance économique de la Chine a contribué au début d'une période de déflation, tout en faisant baisser les taux d'intérêt et en freinant les investissements mondiaux.
Mais ensuite, la pandémie a frappé. Les chaînes d'approvisionnement ont été fermées, l'inflation mondiale a grimpé et les secteurs commercial et résidentiel de la Chine se sont effondrés. Ce choc s’est accompagné d’une montée du populisme économique et du protectionnisme commercial en Occident.
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Aujourd’hui, l’économie mondiale connaît un changement de régime caractérisé par une normalisation des taux d’intérêt et de l’inflation. Cette époque nécessitera un changement de politique monétaire et budgétaire à un moment où les attentes du public doivent encore s’ajuster.
Les nouvelles politiques visant à soutenir les industries et les infrastructures nationales vitales maintiendront très probablement les taux d’intérêt aux niveaux actuels ou au-dessus.
À mesure que s’estompent la surabondance de l’épargne mondiale et le ralentissement des investissements, la concurrence pour les capitaux entre les acteurs des secteurs public et privé s’intensifie.
Cela explique la transition rapide des flux de capitaux mondiaux vers l’intelligence artificielle et la construction de centres de données et d’infrastructures énergétiques pour soutenir la prochaine révolution économique.
Pour la première fois depuis deux décennies, les capitaux se raréfient et le coût du financement de l’expansion des entreprises augmente dans un contexte de demande croissante de fonds, tant dans le secteur privé que public.
Etat des lieux
Une contradiction apparente se produit : à mesure que la Réserve fédérale a abaissé son taux directeur, les taux d’intérêt à long terme ont augmenté.
Depuis que la Réserve fédérale a réduit son taux directeur de 50 points de base en septembre, le rendement des bons du Trésor à 10 ans a augmenté jusqu'à 117 points de base (1,17 %).
Cette dynamique a été ressentie sur les marchés financiers, provoquant une volatilité considérable des valorisations boursières qui a perturbé la corrélation entre les actions et les obligations au cours des deux dernières décennies.
Les investisseurs s’étaient habitués à une corrélation inverse entre ces instruments financiers : à mesure que les rendements baissent, les actions augmentent et vice versa. Mais récemment, les deux ont évolué dans la même direction, comme cela s’est produit suite à l’explosion du rapport sur l’emploi aux États-Unis en décembre.
Il est compréhensible que l’aversion au risque s’insinue dans les attentes des investisseurs et des entreprises, ce qui pourrait assombrir des perspectives économiques autrement optimistes.
Toutefois, pour ceux qui ont une mémoire plus longue, une prime de terme croissante est cohérente avec le changement de régime des marchés financiers et de l’économie, ainsi qu’avec le risque accru qui a accompagné ce changement.
Inflation résurgente
Au cours des 18 années qui ont précédé la crise financière, un taux d'inflation de 2 % ou moins a été atteint dans seulement 36 % des mois, en utilisant la mesure d'inflation préférée de la Fed, l'indice des dépenses de consommation personnelle.
Cette période comprenait les deux légères récessions du début des années 1990 et de 2000 ainsi que les progrès technologiques et une explosion de productivité de 1995 à 2000.
Comparez cela à la décennie qui a suivi la crise financière de 2010 à 2020. L’essor des usines chinoises et le développement de la chaîne d’approvisionnement mondiale à accès instantané ont fait chuter les prix à des niveaux si bas que l’industrie manufacturière américaine ne pouvait plus rivaliser.
Le taux d’inflation du PCE était de 2 % ou moins pendant 82 % des mois de cette période, le taux d’inflation frôlant la déflation en 2015 lors de l’effondrement des prix des matières premières et du pétrole. La déflation peut entraîner une spirale pouvant conduire à un effondrement économique, la dépression des années 1930 en étant le meilleur exemple.
Après le choc inflationniste provoqué par la pandémie et la guerre en Ukraine, l'indice PCE est revenu à 2,4 % fin 2024. Les projections de la Fed prévoient que l'indice PCE terminera cette année à 2,5 % et n'atteindra son objectif de 2 % qu'à la fin de l'année. fin 2027.
Ces projections soulèvent deux questions importantes.
- L’objectif d’inflation de 2 % est-il une option réaliste ? Les économies occidentales tentent de se désengager de la Chine en adoptant des politiques industrielles et en rapprochant la production de chez elles. Il ne faudrait pas beaucoup de perturbations de la chaîne d’approvisionnement pour provoquer des pénuries et faire grimper les prix.
- La Fed devrait-elle adopter un objectif d’inflation plus flexible ? Par exemple, l’adoption d’une fourchette cible de 2 à 3 %, avec un objectif central de 2,5 %, serait-elle plus logique ? • Si l'inflation persiste beaucoup plus longtemps au-dessus de l'objectif de 2 % de la Fed, les investisseurs commenceront alors à prendre en compte leur propre objectif d'inflation de facto, probablement compris entre 2,5 % et 3 %.
Le marché du travail
Si les marchés étaient parfaits, les salaires augmenteraient en cas de pénurie de main-d’œuvre et diminueraient en cas d’excédent de main-d’œuvre.
Cela a été le cas dans chacun des cycles économiques depuis 1980, à l’exception des distorsions liées à la fermeture pandémique en 2020 et à ses conséquences.
Le consensus dans l’après-guerre était que si les salaires devaient augmenter, alors le prix des biens augmenterait, créant ce qu’on appelle une spirale salaires-prix. Après tout, il était logique que les employeurs maintiennent leurs marges bénéficiaires en répercutant le coût plus élevé de la main-d’œuvre sur les consommateurs.
De 1988 à 2002, il existe une relation inverse entre la croissance du salaire horaire et le taux de chômage. À mesure que l’offre de main-d’œuvre disponible augmente, représentée par l’augmentation du chômage et que les travailleurs sont prêts à accepter des salaires inférieurs, la croissance des salaires diminue.
Mais cette tranche était antérieure au démantèlement de la production américaine qui s’est intensifié pendant la crise financière. L'économie américaine est désormais dominée par le secteur des services, les emplois dans la production de biens représentant 16 % de l'emploi total. Une définition plus étroite de la main-d'œuvre manufacturière implique qu'elle est tombée à 8 %.
Si l’on considère la période allant de 2012 à 2024 (et en excluant les distorsions pandémiques du chômage et de la croissance des salaires entre 2020 et 2023), la relation entre l’offre de main-d’œuvre et la croissance des salaires s’est abaissée et est plus plate.
La planéité de la courbe de Phillips suggère une relation moins dramatique entre l’offre de travail, la croissance des salaires et, en fin de compte, l’inflation. Nous nous attendons à ce que cette situation se poursuive, sauf nouveau choc.
Au lieu de cela, le marché semble avoir atteint un état stable, s’adaptant à la baisse des salaires dans le secteur des services. L’impact de ces changements a conduit à une augmentation de l’entrepreneuriat qui devrait profiter à l’économie dans son ensemble.
L’apparition de politiques d’immigration plus strictes dans une économie au plein emploi alors que la courbe de Phillips s’aplatit dénote un risque de baisse du taux de chômage et de hausse des salaires.
Dans de telles conditions, les taux d'intérêt augmenteraient, tout comme le taux directeur de la Fed, alors que la banque centrale se tourne vers la gestion des risques liés à une spirale salaires-prix.
Le potentiel de croissance
Le Congressional Budget Office estime que l’économie a le potentiel de croître à un taux de 2 % par an jusqu’en 2030.
La poussée la plus récente de la croissance potentielle aux États-Unis s’est produite dans les années 1990, lorsque la micro-informatique s’est emparée de la façon dont nous trouvons et utilisons l’information. Après avoir atteint une croissance potentielle de 4 %, l’économie s’est depuis installée sur une trajectoire de 2 %.
S’il y a des raisons d’un regain d’optimisme à l’égard de la croissance américaine, cela vient encore une fois du secteur technologique et du développement de puces informatiques de plus en plus rapides. Ces puces, fabriquées pour la plupart à l’étranger, sont sur le point d’être produites aux États-Unis.
Un approvisionnement sûr en semi-conducteurs, que ce soit pour un grille-pain ou pour l’intelligence artificielle, laisse présager une plus grande marge de croissance pour l’économie.
Mais si cette récente poussée de productivité ne se maintient pas, un rythme de croissance rapide accentuera la concurrence pour des capitaux rares et fera monter les taux d’intérêt.
La fin de l’argent facile
Le taux d’intérêt sur les bons du Trésor à 10 ans approche les 5 %, un changement important après une décennie de rendements obligataires aussi bas que 1 %. L’ère des coûts d’emprunt proches de zéro est révolue.
Ce changement implique la normalisation des taux d’intérêt à des niveaux raisonnables et peut-être la modération du comportement spéculatif qui a faussé l’orientation des investissements au cours des 15 dernières années.
Les taux d'intérêt sont déterminés par les attentes en matière de politique monétaire et par la fixation du taux au jour le jour de la Fed, ainsi que par une prime de risque qui tient compte des changements potentiels de la politique monétaire.
Cette prime de risque est appelée prime de terme. Une valeur positive de la prime de terme est associée à des niveaux d’inflation normaux (positifs). Des niveaux négatifs ou proches de zéro de la prime de terme sont associés au risque de déflation et au risque d’effondrement économique.
Ainsi, à l’heure actuelle, l’orientation perçue de la politique monétaire est devenue plus accommodante. La Fed a réduit son taux directeur de 100 points de base à 4,5 % l'année dernière et le marché s'attend à des réductions supplémentaires de 50 points de base d'ici la fin de cette année.
À cela s’ajoute la confiance accrue dans le fait que l’économie connaîtra une croissance supérieure à son potentiel et qu’elle sera en mesure de soutenir des niveaux normaux de taux de retour sur investissement. Le résultat de cette réduction du risque est que les bons du Trésor à 10 ans se négocient dans la fourchette pré-crise financière de 4 à 5 %.
L'importance des conditions financières
Depuis la crise financière de 2008-2009, les marchés financiers ont été perturbés par des chocs géopolitiques et politiques, entraînant l’ère de taux d’intérêt proches de zéro et ouvrant la voie à une ère de spéculation sur les marchés d’actifs.
Il y a cependant de quoi être optimiste. L’indice RSM des conditions financières américaines, qui a atteint son plus bas niveau après le début de la guerre en Ukraine en 2022, est depuis sur une tendance haussière et est modérément positif depuis septembre 2024.
Ces chiffres positifs sont le résultat de la stabilité de la politique monétaire et de l’utilisation judicieuse de la politique budgétaire pour réaliser des investissements concrets dans la productivité et la croissance de l’économie.
Nous pensons que ces niveaux positifs de conditions financières continueront de témoigner de la volonté d’investir dans la croissance économique et de l’importance renouvelée d’un secteur financier fonctionnant normalement.
Les marchés financiers ont réagi en réduisant la volatilité, la normalisation des taux d'intérêt offrant désormais des investissements plus sûrs qui rivalisent avec les rendements ajustés au risque d'actifs financiers plus spéculatifs.
Les plats à emporter
Le changement de régime qui se produit en temps réel aux États-Unis et dans l’économie mondiale va bouleverser les cadres politiques qui ont caractérisé la génération passée.
Les gouvernements qui ont eu tendance à accroître les filets de protection sociale pour se prémunir contre les changements technologiques et économiques auront du mal à financer ces efforts face à la hausse des taux d’intérêt dans un contexte de pénurie de capitaux.
Les populistes économiques en hausse et favorables à des politiques budgétaires expansionnistes seront confrontés à des défis similaires.
Qu’elles soient populistes de gauche ou de droite, les économies qui reposaient sur un espace budgétaire abondant et une politique monétaire souple sont désormais confrontées à une période difficile d’ajustement à une ère d’intensification de la concurrence pour les capitaux, d’offre globale insuffisante, d’inflation plus élevée et de taux d’intérêt plus élevés.
Tel est le prix d’un changement de régime.