Il s’agit du troisième de quatre articles examinant la politique monétaire et budgétaire et la réponse de la Réserve fédérale aux problèmes les plus importants de l’économie actuelle. Le premier article examinait le défi de la Fed pour remplir son mandat de plein emploi. La seconde s’est penchée sur l’autre mandat de la Fed, pour la stabilité des prix.
La règle de Taylor est une équation établie de longue date qui modélise les taux d’intérêt de la Réserve fédérale en fonction des taux d’emploi et de l’inflation. C’est une partie importante des délibérations de la Fed alors qu’elle cherche à réaliser son double mandat de plein emploi et de stabilité des prix.
Le taux d’intérêt naturel, ou r-star, constitue la base pour fixer le taux directeur au jour le jour de la Fed et, par extension, les taux d’intérêt sur toutes les échéances.
Mais les décideurs politiques ont tendance à négliger une autre partie de cette équation alors que la Fed s’efforce de fixer son taux directeur : le taux d’intérêt d’équilibre, ou naturel.
À notre avis, cela est regrettable et doit être modifié alors que la Fed tente de maintenir une économie en croissance et des prix stables.
Connu sous le nom de r*, ou r-star, le taux d’intérêt naturel constitue la base pour fixer le taux directeur au jour le jour de la Fed et, par extension, les taux d’intérêt sur toutes les échéances.
Certes, toute estimation est semée d’embûches et toujours sujette à interprétation. Pourtant, compte tenu des défis politiques au cours des deux années ou plus qu’il faudra pour rétablir la stabilité des prix, cela ne peut être ignoré.
Sur la base de nos recherches, nous estimons que le r-star est d’environ 0,5 % ou moins, ce qui plafonnerait à 2,5 % le taux directeur final si la Fed maintenait son objectif de taux d’inflation de 2 % pendant le cycle économique actuel. Mais cela peut s’avérer difficile compte tenu de l’inflation élevée.
Si l’inflation élevée persiste, la Fed pourrait envisager de ramener l’objectif d’inflation à 3 %, ce qui laisserait plus de place pour répondre aux préoccupations persistantes en matière d’inflation et davantage de marge pour lutter contre les récessions.
Cela s’avérerait, à notre avis, bien plus préférable qu’une réduction prématurée du cycle économique actuel.
Dans un article de 2001, les économistes Thomas Laubach et John Williams, alors de la Banque fédérale de réserve de San Francisco, ont défini le taux d’intérêt naturel comme « le taux d’intérêt réel à court terme compatible avec la production convergeant vers le potentiel, où le potentiel est le niveau de une production compatible avec une inflation stable. Ils notent que r-star « représente une ‘ancre’ de taux réel à moyen terme pour la politique monétaire et correspond au terme d’interception dans les règles de rétroaction telles que celles de Taylor ».
R-star et investissements commerciaux
Le concept de r-star peut être considéré comme comparable au retour sur investissement minimum, qui est le point de départ de tout processus décisionnel d’entreprise. En tant que tel, r-star est le taux directeur minimal qui serait compatible avec des taux stables de croissance économique et d’inflation.
Nous estimons que r-star est d’environ 0,5 % ou moins, ce qui plafonnerait à 2,5 % le taux directeur final.
Dans des circonstances normales, la règle empirique était que r-star était égal à environ 2 %. Combiné à un niveau normal d’inflation de 2 %, le taux directeur de la Fed serait de 4 %.
Laubach et Williams, ainsi que l’économiste Kathryn Holston, ont modélisé des estimations du taux d’intérêt naturel pour une économie à pleine puissance et avec une inflation stable. En raison des changements technologiques et des changements dans l’avantage comparatif par rapport à nos partenaires commerciaux, nous nous attendrions à ce que ces estimations changent avec le temps.
Nous citerons le déclin séculaire de la croissance du produit intérieur brut réel comme exemple de ces changements. Pendant la primauté de l’économie américaine, la moyenne sur 10 ans de la croissance du PIB réel était de 4,7 % par an en 1969. Elle est tombée à 3,4 % en 2000 avant de tomber à 1,5 % avant la guerre commerciale de 2018.
Comparez cela aux estimations Holston-Laubach-Williams de r-star, qui sont passées de 4,5 % dans les années 1960 à moins de 1 % avant la pandémie. Cette baisse est conforme aux estimations fondées sur le marché des taux d’intérêt réels, ou corrigés de l’inflation, à court terme et à long terme.
Le déclin séculaire du produit intérieur brut réel n’est pas quelque chose qui peut être souhaité. Au contraire, les décennies de ralentissement de la croissance suggèrent une économie qui n’est plus en mesure de supporter des taux d’intérêt réels élevés.
Il y a d’autres raisons au déclin de r-star. Un article de 2018 de Michael Ng et David Wessel publié par la Brookings Institution souligne les augmentations de productivité qui ont supprimé la demande de capital. Ils ont également cité la surabondance d’épargne et l’augmentation de l’aversion au risque après la crise financière et le vieillissement démographique, qui ont tous contribué à faire baisser les taux d’intérêt,
En termes de politique monétaire, r-star n’est pas quelque chose qui peut être fixé par la Réserve fédérale. Au lieu de cela, r-star doit être vécu avec. Cela est particulièrement évident lorsque la Fed a si peu de marge de manœuvre dans son taux directeur pour encourager l’emprunt ou le prêt.
La baisse du r-star suggère que les changements de politique de la Fed seront probablement des mouvements progressifs de taux d’intérêt bas pendant longtemps.
Pour les entreprises qui envisagent d’investir en capital, cela implique que malgré les hauts et les bas de l’inflation et de la disponibilité de la main-d’œuvre, le coût des investissements restera bon marché pendant un certain temps, même si la Fed s’efforce de normaliser les taux d’intérêt loin de la borne zéro.
Nous pouvons le voir dans le taux réel implicite des fonds fédéraux, que nous avons estimé en soustrayant les prévisions du Federal Open Market Committee pour l’inflation à long terme de leurs prévisions pour l’objectif à long terme du taux nominal des fonds. Cela implique un r-star égal à 0,5 %, un rappel sobre de la nécessité d’une relance budgétaire et d’augmentations de la productivité.
La vente à emporter
Les décisions politiques clés sur la fixation du taux des fonds fédéraux doivent être expliquées à la communauté professionnelle des investissements et des gestionnaires dans un contexte qui prend en considération le niveau approprié de r-star.
Les chocs économiques causés par la pandémie persisteront pendant une bonne partie du prochain cycle économique, comme ceux qui se sont produits pendant la crise financière et qui se font encore sentir aujourd’hui. Compte tenu de ces chocs, des changements démographiques à long terme, du taux de rendement relativement faible des investissements et d’autres facteurs, les taux d’intérêt réels et nominaux ne peuvent pas aller trop loin au-dessus de notre estimation de r-star sans poser un niveau de risque inacceptable pour le économie réelle.
