Depuis l’avènement des dérivés sur les taux d’intérêt à court terme dans les années 1980, les commentateurs financiers ont souvent interprété les prix du marché comme reflétant directement l’évolution attendue des taux d’intérêt futurs. Cependant, les prix du marché intègrent généralement des primes de risque (ou « primes de terme » en référence aux mesures des primes de risque sur différents horizons) reflétant la rémunération nécessaire pour supporter le risque de l’actif. Lorsque les primes de terme sont importantes, les prix des produits dérivés peuvent différer considérablement des attentes des investisseurs concernant les taux futurs. Dans cet article, nous évaluons si les primes de terme ont augmenté avec la récente hausse de l’inflation, compte tenu de la relation historiquement positive entre les deux séries, et ce que cela signifie pour l’interprétation des prix des dérivés.
Estimation des primes de terme
Une façon courante de mesurer les primes de terme consiste à utiliser un modèle de structure de terme dynamique (DTSM) qui évalue les obligations et correspond à la dynamique des séries chronologiques des rendements. À l’aide d’un modèle de structure par terme, la prime de terme peut être estimée comme la différence entre le rendement ajusté d’une obligation à coupon zéro et la prévision du modèle pour le taux sans risque moyen à court terme sur un horizon égal à la maturité de l’obligation. Ainsi définie, la prime de terme a l’interprétation d’une mesure de rendement attendu pour un investisseur qui achète une obligation à plus longue échéance financée au taux sans risque à court terme.
Le graphique ci-dessous trace le rendement et la prime de terme d’une obligation à coupon zéro de deux ans dans le modèle de structure de terme Adrian-Crump-Moench (ACM) de janvier 1962 à juin 2022. Le graphique montre que les estimations historiques de la prime de terme étaient à leur pic pendant la période de forte inflation de la fin des années 1970 et du début des années 1980 ; les estimations de la prime de terme atteignaient 1 à 2 % à cette époque mais ont, en général, connu une tendance séculaire à la baisse au cours des quarante années suivantes.
Les primes d’échéance étaient élevées lorsque les taux d’intérêt et l’inflation étaient élevés
Remarque : Ce graphique trace une moyenne mobile sur trois mois du rendement ajusté sur deux ans par rapport à la prime de terme sur deux ans du modèle à cinq facteurs d’Adrian-Crump-Moench (ACM) en utilisant des données mensuelles de janvier 1962 à juin 2022.
Les estimations des primes de terme basées sur le modèle de structure des termes ACM présentent plusieurs caractéristiques intéressantes, notamment le fait d’être disponibles sur une longue période d’échantillonnage qui remonte aux années 1960. Dans le même temps, les estimations des primes de terme de n’importe quel DTSM sont en fin de compte spécifiques au modèle. Pour compléter l’approche DTSM, nous estimons également les primes à court terme en utilisant des mesures basées sur des enquêtes des taux d’intérêt attendus et la trajectoire implicite du marché des taux d’intérêt à court terme des dérivés. Cette approche ne repose pas sur un modèle de prévision spécifique ou sur un modèle d’évaluation des obligations. Au lieu de cela, l’estimation des primes de terme est obtenue comme la trajectoire implicite du marché moins la trajectoire prévue par l’enquête.
Pour illustrer le fonctionnement des estimations basées sur une enquête, nous considérons un exemple de juin 2022. La trajectoire implicite du marché du taux des fonds fédéraux (fédéraux) est dérivée des contrats à terme des fonds fédéraux et des swaps d’indices au jour le jour (OIS) le 23 juin 2022. Les attentes de l’enquête pour les horizons correspondants sont obtenues à partir de l’enquête Blue Chip Financial Forecasts (BCFF) à la fin juin 2022 en calculant la prévision moyenne des participants sur l’horizon de prévision. Les données du marché sont décalées d’une semaine pour se rapprocher des informations que les prévisionnistes auraient pu avoir lors de la soumission de leurs prévisions avant la fin du mois. La mesure des primes de terme basée sur l’enquête est la différence entre le rendement implicite du marché et les attentes de l’enquête.
Comme le montrent le graphique et le tableau ci-dessous, les attentes de l’enquête sont supérieures aux rendements implicites du marché au 23 juin 2022, ce qui indique que les estimations des primes de terme basées sur l’enquête sont négatives et égales à -17 points de base (pb) pour une période de six ans. horizon de mois et -12 points de base pour un horizon de douze mois sur la base des taux implicites de l’OIS. L’estimation des primes de terme à l’aide des données sur les contrats à terme des fonds fédéraux sur un horizon de six mois est également négative à -14 points de base.
Les primes de terme à court terme basées sur des enquêtes en juin 2022 étaient faibles
Remarques : Ce graphique trace la trajectoire implicite du marché du taux des fonds fédéraux à partir des contrats à terme (FF) et des swaps d’indices au jour le jour (OIS) par rapport aux prévisions de l’enquête Blue Chip Financial Forecasts (BCFF). Pour dériver la trajectoire implicite du marché, nous amorçons les taux zéro-coupon à partir des cotations brutes de l’OIS et des prix de règlement des contrats à terme de Bloomberg LP, puis interpolons linéairement sur une grille à échéance fixe. Le graphique présente les taux zéro-coupon aux échéances observées et les taux interpolés qui s’alignent étroitement. La prévision de l’enquête est la prévision moyenne des participants, qui est ensuite moyennée sur les horizons pour correspondre aux taux interpolés sur trois, six, douze et dix-huit mois.
Estimations des primes de terme basées sur une enquête pour juin 2022
| Horizon (mois) | 3 | 6 | 12 | 18 |
|---|---|---|---|---|
| Taux implicite des Overnight Index Swaps (OIS) | 2.07 | 2,58 | 3.01 | 3.02 |
| Taux implicite des contrats à terme sur fonds fédéraux (FF) | 2.09 | 2.61 | ||
| Moyenne des prévisions de l’enquête | 2.40 | 2,75 | 3.13 | 3.23 |
| Prime de terme OIS | -0,33 | -0,17 | -0,12 | -0,21 |
| Prime de terme FF | -0,31 | -0,14 |
Remarques : Le tableau présente les taux implicites et les prévisions d’enquête correspondant au graphique ci-dessus aux échéances interpolées. Les taux zéro-coupon implicites datent du 23 juin 2022. Les prévisions de l’enquête sont tirées des prévisions financières Blue Chip de juin. La prime de terme basée sur l’enquête est la différence entre le taux implicite et la prévision de l’enquête.
Estimations des primes à court terme et niveau d’inflation
Nous pouvons appliquer la même approche que ci-dessus pour générer une longue série chronologique de primes de terme basées sur des enquêtes à l’aide de l’enquête BCFF. L’enquête BCFF dispose de prévisions remontant à 1982 pour le taux des fonds fédéraux et de 1987 à 2021 pour le Libor à trois mois (taux interbancaire offert à Londres). En combinant ces mesures avec les trajectoires implicites du marché des taux d’intérêt pour le Libor à trois mois des contrats à terme sur l’eurodollar et pour le taux des fonds fédéraux à partir des contrats à terme sur les fonds fédéraux et de l’OIS, nous développons les estimations de la structure par terme de l’ACM pour rapporter les primes de terme basées sur l’enquête. mesures datant des années 1980.
Le graphique ci-dessous illustre les résultats. Chaque mesure des primes de terme est rapportée en remontant le plus loin possible sous réserve de la disponibilité des données. La mesure de l’eurodollar pour la prime de terme Libor à trois mois s’arrête en 2021, après quoi le BCFF passe à la prévision du taux de financement au jour le jour sécurisé (SOFR) plutôt que du Libor. Malgré les différences de méthodologies et de sources de données, les mesures des primes à court terme suivent une tendance générale. Au cours des années 1980 et 1990, lorsque l’inflation était généralement plus élevée, les primes à court terme étaient également plus élevées. Depuis le début des années 2000, le niveau d’inflation et les primes à court terme sont généralement faibles et relativement stables.
Les primes de terme étaient plus élevées dans les années 1980 et au début des années 1990
Remarques : Ce graphique présente l’estimation de la prime de terme sur un an du modèle Adrian-Crump-Moench (ACM) ainsi que des estimations basées sur des enquêtes utilisant des contrats à terme sur l’eurodollar, des contrats à terme sur fonds fédéraux et des swaps d’indices au jour le jour (OIS). Les estimations de l’ACM proviennent de la Federal Reserve Bank de New York. Les estimations basées sur des enquêtes utilisent des données de marché décalées d’une semaine pour se rapprocher des informations que les prévisionnistes auraient pu avoir lors de la soumission de leurs prévisions avant la fin du mois. Les périodes d’échantillonnage pour les mesures des primes de terme de l’enquête sont basées sur la disponibilité des données. Nous utilisons les prévisions de l’enquête Blue Chip Financial Forecasts (BCFF) qui sont disponibles à partir d’octobre 1982 pour le taux des fonds fédéraux et de décembre 1987 à décembre 2021 pour le Libor à trois mois. Les données de Bloomberg LP sont utilisées pour les contrats à terme sur fonds fédéraux et OIS. Pour les contrats à terme sur l’eurodollar, nous utilisons les données historiques du CME Group depuis le début de l’échantillon jusqu’en mars 2017, puis nous utilisons les données de Bloomberg. Lorsque les prévisions du Libor à trois mois ne sont pas disponibles dans la première partie de l’échantillon, nous complétons à l’aide des prévisions des fonds fédéraux sur la base d’une projection estimée au cours de la dernière période lorsque les deux séries sont disponibles. Le graphique présente une moyenne mobile sur trois mois des estimations mensuelles des primes d’échéance.
En zoomant sur la période la plus récente, le graphique ci-dessous présente les estimations des primes de terme sur différents horizons à l’aide du modèle de structure par terme ACM et des prévisions d’enquête sur les contrats à terme des fonds fédéraux et les données OIS. Les mesures basées sur des enquêtes sont restées proches de zéro depuis le début de la crise du Covid-19 mais ont commencé à baisser ces derniers mois, à l’instar de la baisse du dernier cycle de hausse des taux qui a débuté fin 2015. Bien que la seule Les primes de terme ACM à un an et à deux ans sont devenues positives, elles restent à des niveaux bas.
Diverses mesures des primes à court terme sont restées faibles
Notes : Ce graphique présente une moyenne mobile sur trois mois des estimations mensuelles des primes de terme depuis 2010 à l’aide du modèle de structure par terme Adrian-Crump-Moench (ACM) et des prévisions d’enquête avec des contrats à terme sur fonds fédéraux (FF) et des swaps d’indices au jour le jour (OIS). ) des données sur différents horizons. Les données proviennent de la Federal Reserve Bank de New York, de Bloomberg LP et de Blue Chip Financial Forecasts Survey.
Pour conclure, nous avons montré que les estimations historiques des primes de terme ont eu tendance à être élevées lorsque l’inflation était également élevée. Compte tenu de la hausse récente de l’inflation, on pourrait s’attendre à une augmentation proportionnelle des primes de terme. Nous constatons toutefois que diverses mesures des primes à court terme sont restées relativement faibles, ce qui implique que les prix actuels du marché reflètent approximativement les attentes des investisseurs en matière de politique monétaire à court terme.
Richard K. Crump est conseiller en recherche financière en études macrofinancières au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.
Charles Smith est un ancien analyste de recherche principal au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.
Peter Van Tassel est économiste de recherche financière dans les études sur les marchés de capitaux au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.
Clause de non-responsabilité
Les opinions exprimées dans cet article sont celles des auteurs et ne reflètent pas nécessairement la position de la Federal Reserve Bank de New York ou du Federal Reserve System. Toute erreur ou omission relève de la responsabilité des auteurs.
