En réponse à l’impact économique de la pandémie de COVID-19, la Réserve fédérale a réduit les taux d’intérêt à court terme à zéro le 15 mars 2020 et a repris ses achats d’actifs à grande échelle (plus communément appelés assouplissement quantitatif ou QE). Depuis juillet 2021, la Fed achète chaque mois pour 80 milliards de dollars de titres du Trésor et 40 milliards de dollars de titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) d’agences. Alors que l’économie rebondissait à la mi-2021, les responsables de la Fed ont commencé à parler de ralentir ou de réduire le rythme de ses achats d’obligations.
Pourquoi la Fed achète-t-elle des titres de dette à long terme ?
L’assouplissement quantitatif aide l’économie en réduisant les taux d’intérêt à long terme (rendant les emprunts commerciaux et hypothécaires moins chers) et en signalant l’intention de la Fed de continuer à utiliser la politique monétaire pour soutenir l’économie. La Fed se tourne vers le QE lorsque les taux d’intérêt à court terme tombent presque à zéro et que l’économie a encore besoin d’aide.
En achetant de la dette publique américaine et des titres adossés à des créances hypothécaires, la Fed réduit l’offre de ces obligations sur le marché au sens large. Les investisseurs privés qui souhaitent détenir ces titres feront alors monter les prix de l’offre restante, réduisant ainsi leur rendement. C’est ce qu’on appelle l’effet « solde de portefeuille ». Ce mécanisme est particulièrement important lorsque la Fed achète des titres à plus long terme en période de crise. Même lorsque les taux à court terme sont tombés à zéro, les taux à long terme restent souvent au-dessus de cette limite inférieure effective, offrant plus d’espace pour les achats afin de stimuler l’économie.
Les rendements inférieurs du Trésor sont une référence pour d’autres taux d’intérêt du secteur privé, tels que les obligations de sociétés et les hypothèques. Avec des taux bas, les ménages sont plus susceptibles de contracter des prêts hypothécaires ou automobiles, et les entreprises sont plus susceptibles d’investir dans des équipements et d’embaucher des travailleurs. Des taux d’intérêt plus bas sont également associés à des prix des actifs plus élevés, augmentant la richesse des ménages et stimulant ainsi les dépenses.
Les achats d’obligations peuvent avoir une incidence sur les attentes du marché quant à l’orientation future de la politique monétaire. L’assouplissement quantitatif est considéré comme un signal de la Fed indiquant qu’elle a l’intention de maintenir les taux d’intérêt bas pendant un certain temps. Dans l’ensemble, les achats d’actifs à grande échelle qui ont eu lieu pendant et après la crise financière mondiale ont eu des effets puissants sur la baisse des rendements des bons du Trésor à 10 ans.
Le graphique 1 montre l’expansion du portefeuille d’actifs de la Fed depuis 2008.
Les achats d’obligations actuels de la Fed diffèrent par leur composition des programmes d’assouplissement quantitatif antérieurs. Alors que les précédents cycles d’assouplissement quantitatif impliquaient principalement l’achat de titres à plus long terme, la Fed achète actuellement des bons du Trésor sur une plus large gamme d’échéances. Cela a été motivé par l’objectif initial de la Fed de calmer un marché du Trésor en difficulté en mars 2020.
La figure 2 montre l’évolution de la composition des avoirs du Trésor de la Fed depuis 2000.
Qu’est-ce que l’effilage ?
Le tapering est le ralentissement progressif du rythme des achats d’actifs à grande échelle de la Réserve fédérale. Le tapering ne fait pas référence à une réduction pure et simple du bilan de la Fed, mais seulement à une réduction du rythme de son expansion. À un moment donné après la fin du tapering, la banque centrale est susceptible de réduire progressivement la taille de son bilan en laissant les titres arrivant à échéance « couler » du bilan sans les remplacer, comme elle l’a fait d’octobre 2017 à septembre 2019.
La motivation de la Fed pour le tapering est de supprimer lentement le stimulus monétaire qu’elle a fourni à l’économie. Plus précisément, selon les directives publiées par la Fed en décembre, la réduction commencera lorsque l’économie aura fait « de nouveaux progrès substantiels » vers ses objectifs. Certains membres du comité d’élaboration des politiques de la Fed, le Federal Open Market Committee (FOMC), ont noté que l’emploi reste bien en deçà du niveau d’avant la pandémie, suggérant qu’il faut de la patience. D’autres membres se sont déclarés préoccupés par les pressions inflationnistes et la prise de risque excessive sur les marchés financiers à la suite des achats d’actifs de la Fed.
La Fed a clairement indiqué que le tapering précédera toute augmentation de son objectif de taux d’intérêt à court terme. Ainsi, le tapering réduit non seulement le montant du QE, il est également considéré comme un avertissement d’un resserrement de la politique monétaire à venir, comme cela a été observé au lendemain de la Grande Récession. La combinaison des réductions prévues des achats d’actifs et de la possibilité de taux plus élevés en 2013 a conduit à une période de forte volatilité et de hausse des taux sur le marché obligataire, un épisode connu sous le nom de taper tantrum.
Quelle était la crise de colère?
En réponse à la crise financière mondiale, la Fed a commencé à acheter des titres du Trésor et des titres adossés à des créances hypothécaires en 2009. Il y a eu trois séries d’achats appelées QE1, QE2 et QE3. Les deux premiers concernaient des totaux pré-annoncés. Le troisième, lancé en septembre 2012, était à durée indéterminée ; la Fed a déclaré qu’elle continuerait à acheter des obligations jusqu’à ce que les conditions du marché du travail s’améliorent.
Dans le témoignage du Congrès le 21 mai 2013, le président Ben Bernanke a donné le premier signal public qu’un rétrécissement était à l’horizon. « Si nous constatons une amélioration continue et que nous sommes convaincus qu’elle va se maintenir, alors nous pourrions, lors des prochaines réunions, ralentir le rythme de nos achats », a-t-il déclaré.
Les propos de Bernanke, surprenant apparemment les marchés, ont déclenché une augmentation des taux d’intérêt du marché connue sous le nom de taper tantrum. Le marché obligataire a légèrement fait grimper les rendements du Trésor à 10 ans, de 1,94 % le 21 mai à 2,03 % le 22 mai 2013. Après la réunion du FOMC de juin, Bernanke a détaillé le plan de réduction et les rendements ont augmenté plus substantiellement, atteignant finalement 2,96 %. le 10 septembre. Cela s’est produit malgré les efforts de Bernanke et d’autres membres du FOMC pour souligner que toute réduction des achats d’actifs serait progressive et qu’une augmentation de l’objectif de taux à court terme de la Fed n’était pas imminente.
Les impacts du taper tantrum sur l’économie américaine ont été relativement modérés, l’économie ayant progressé à un taux de 2,6 % en 2013 (sur une base T4/T4) malgré le resserrement budgétaire et monétaire. Mais il a eu des effets plus importants sur les marchés financiers à l’étranger où l’augmentation des rendements du Trésor a entraîné des sorties de capitaux et des dépréciations de devises, en particulier dans les marchés émergents tels que le Brésil, l’Inde, l’Indonésie, l’Afrique du Sud et la Turquie.
En décembre 2013, la Fed a commencé à ralentir, réduisant le rythme des achats d’actifs de 85 milliards de dollars par mois à 75 milliards de dollars par mois. Les achats ont été réduits de 10 milliards de dollars supplémentaires à chaque réunion suivante (en février 2014, Janet Yellen a pris la présidence). Le programme d’achat d’actifs a pris fin en octobre 2014, et la Fed a commencé à réduire son bilan en octobre 2017.
Que signifiera le tapering pour le calendrier des hausses de taux de la Fed ?
Alors que les États-Unis commençaient à sortir de la pandémie de COVID-19, l’économie s’est redressée plus rapidement que prévu, ce qui a conduit la Fed à envisager de supprimer une partie de ses mesures de relance monétaire. En juin 2020, le FOMC prévoyait que le produit intérieur brut (PIB) réel chuterait de 6,5 % en 2020. De même, en juillet 2020, le Congressional Budget Office (CBO) prévoyait que le PIB réel chuterait de 5,9 % pour l’année. Le PIB réel n’a en fait chuté que de 2,4% en 2020 et a augmenté rapidement au cours des deux premiers trimestres de 2021. Cela a conduit le marché et le FOMC à évaluer la réduction éventuelle des achats d’actifs et le relèvement des taux d’intérêt.
Distinguer politique de taux d’intérêt à court terme et tapering a été un défi de communication pour la Fed depuis le taper tantrum. Cette fois, le FOMC a indiqué à plusieurs reprises que le tapering précédera toute considération de hausse des taux. Le président de la Fed, Jerome Powell, a déclaré en avril 2021 que la réduction se produira « bien avant le moment où nous envisagerions d’augmenter les taux ».
Comment le tapering influencera-t-il les taux d’intérêt à long terme ?
Le tapering peut avoir un impact sur les taux d’intérêt à long terme à la fois par ses effets directs sur les marchés obligataires et par le signal qu’il fournit sur les intentions politiques futures de la Fed.
Étant donné que le tapering fait référence au ralentissement des achats d’obligations de la Fed plutôt qu’à la réduction de ses avoirs, le bilan de la Fed continue de croître et la Fed fournit donc un stimulus monétaire à l’économie. Cela pourrait limiter toute pression à la hausse sur les taux longs due au tapering de la Fed. Il existe des preuves à l’appui de cette idée : une étude réalisée en 2013 par des économistes de la Fed a révélé que la taille du bilan est plus importante que le rythme des achats dans la baisse des rendements à long terme.
Cependant, les taux à long terme reflètent également les anticipations du marché sur l’évolution des taux à court terme. Étant donné que le tapering peut signaler aux marchés que la Fed adoptera une politique moins accommodante à l’avenir, cela pourrait entraîner une hausse des taux à long terme, comme cela s’est produit lors du taper tantrum.
Qu’a dit la Fed sur le moment où elle commencera à se réduire ?
En décembre 2020, la Fed a déclaré qu’elle continuerait d’augmenter ses avoirs en titres du Trésor d’au moins 80 milliards de dollars par mois et en titres adossés à des créances hypothécaires d’agences d’au moins 40 milliards de dollars par mois « jusqu’à ce que de nouveaux progrès substantiels aient été réalisés vers le maximum du Comité. objectifs d’emploi et de stabilité des prix.
En juin 2021, Powell a reconnu lors de sa conférence de presse que des progrès avaient été réalisés vers les objectifs macroéconomiques de la Fed. Le FOMC a commencé à évaluer le rythme et la composition de ses achats d’actifs ainsi que les conditions économiques réunion par réunion en juillet 2021.
Le procès-verbal de la réunion du FOMC de juin 2021 a enregistré un certain désaccord parmi les décideurs de la Fed sur le moment de commencer à réduire progressivement. « Divers participants ont mentionné qu’ils s’attendaient à ce que les conditions pour commencer à réduire le rythme des achats d’actifs soient remplies un peu plus tôt qu’ils ne l’avaient prévu », indique le procès-verbal. D’autres participants, cependant, ont déclaré que la Fed « devrait être patiente dans l’évaluation des progrès vers ses objectifs ». Les membres du FOMC ont également discuté des différentes vitesses de réduction des bons du Trésor et des titres adossés à des créances hypothécaires lors de la réunion. « Plusieurs participants ont vu des avantages à réduire le rythme de [MBS] achats plus rapidement ou plus tôt que les achats du Trésor à la lumière des pressions sur les valorisations sur les marchés du logement », indique le procès-verbal.
Plusieurs responsables de la Fed ont abordé le calendrier de réduction plus directement depuis la réunion de juin. Par exemple, le gouverneur Christopher Waller a déclaré : « Je pense que tout le monde s’attend à ce que l’effilage puisse augmenter plus tôt qu’il ne le pensait à l’origine. Que ce soit cette année, nous verrons, mais cela pourrait certainement [be]. » Waller a également signalé qu’il préférerait réduire progressivement l’achat de titres adossés à des créances hypothécaires avant les achats de titres du Trésor. Le président de la Fed de Richmond, Thomas Barkin, a déclaré : « Il est assez clair pour moi que nous avons réalisé d’autres progrès substantiels par rapport à notre objectif d’inflation. […] Si le marché du travail s’ouvre comme je l’ai suggéré, alors je pense que nous allons y arriver dans un délai relativement court.
Cependant, tous les membres du FOMC ne pensent pas que de nouveaux progrès substantiels soient imminents. Le président de la Fed de New York, John Williams, a déclaré : « Nous avons fixé un marqueur très clair, je pense, pas un marqueur quantitatif, mais un marqueur très clair indiquant que nous voulons des progrès substantiels par rapport à l’endroit où nous en étions. C’est là-dessus que je me concentre, clairement pour le moment, nous n’y sommes pas parvenus.
Les analystes de marché ont ajusté les attentes après la réunion du FOMC de juin, prévoyant que la Fed annoncerait son plan de réduction progressive à l’automne, ce qui implique que la réduction commencerait vers le début de 2022.
