Risques croissants et resserrement des marchés

Malgré un fort rebond des marchés financiers américains à la suite de données d’inflation meilleures que prévu pour octobre, les conditions financières restent tendues.

Les conditions financières aux États-Unis sont inférieures de plus de deux écarts-types à la normale, selon l’indice RSM des conditions financières aux États-Unis.

Le risque pesant sur les perspectives économiques ne s’est pas atténué après un mois de données encourageantes sur l’indice des prix à la consommation. Les banques centrales continuent d’augmenter le coût du crédit pour rétablir la stabilité des prix, ce qui entraîne un resserrement des conditions financières dans le monde.

Les États-Unis ne font pas exception. Les conditions financières aux États-Unis sont inférieures de plus de deux écarts-types à la normale, ce qui implique une volatilité et un risque excessifs pris en compte dans les titres et signale un ralentissement de la croissance, selon notre indice exclusif RSM US Financial Conditions Index.

Pour comprendre ces conditions financières en évolution rapide et ce qui les attend, une série d’instantanés montre pourquoi ces forces ne changeront pas de si tôt.

RSM États-Unis FCI

L’incertitude monte…

L’incertitude géopolitique et économique croissante se manifeste dans les prix des actifs. Ces risques incluent le resserrement financier suite à la flambée de l’inflation, les bouleversements géopolitiques et les retombées potentielles d’un nouveau débat sur le plafond de la dette au Congrès.

Indice d'incertitude

… ce qui refroidira les investissements des entreprises …

Ces risques entraîneront à leur tour une diminution des emprunts et des prêts et, en fin de compte, une réduction des investissements des entreprises.

Incertitude et investissement

… mais pas les investissements qui améliorent la productivité

Pourtant, les entreprises ont continué à faire des investissements ciblés dans la productivité, comme en témoignent les investissements soutenus dans l’équipement et la propriété intellectuelle. Ceci est très probablement un sous-produit de la pénurie de main-d’œuvre et du besoin d’autosuffisance après les perturbations de la chaîne d’approvisionnement.

Mais tous les domaines d’investissement n’ont pas aussi bien résisté. L’investissement résidentiel, par exemple, a diminué à mesure que les taux hypothécaires ont augmenté.

Investissement des entreprises

Pourtant, les entreprises sont confrontées à une hausse des taux à court terme…

Le changement énergique de la politique de la Réserve fédérale a entraîné une volatilité accrue du marché obligataire et des taux d’intérêt plus élevés, en particulier pour les bons du Trésor à échéance plus courte.

Rendements des bons du Trésor

… ainsi que des taux longs plus élevés

Les changements spectaculaires de politique monétaire résultant de la pandémie et maintenant le choc inflationniste ont été les principaux facteurs de fixation du rendement des obligations du Trésor à 10 ans.

Nous nous attendons à ce que le taux des fonds fédéraux dépasse 5 % au cours des deux à trois prochains mois et que les rendements à 10 ans terminent l’année à 4,25 %. La hausse de l’inflation se traduira par des rendements à 10 ans se négociant dans une fourchette de 4 % à 5 %.

Marchés obligataires et politique de la Fed

La volatilité croissante se manifeste sur les marchés boursiers…

Le changement radical de politique monétaire accroît la volatilité des marchés boursiers. Le S&P 500 et le Nasdaq sont tombés dans un marché baissier cette année.

De telles pertes importantes, qui sont encore pires dans les secteurs les plus spéculatifs du marché, ainsi que des taux d’intérêt plus élevés, enverront de nombreux investisseurs à la sécurité des rendements de 4 % disponibles sur le marché obligataire.

Marchés boursiers

… les marchés de la crypto …

Les investissements dans les crypto-monnaies ont plongé, avec des pertes de Bitcoin de 53% l’an dernier et de 70% cette année, sans parler de l’effondrement de FTX et de ses sociétés affiliées.

Bitcoin

… et le marché obligataire. Peu a été immunisé.

Le marché obligataire a également connu une vente massive cette année. Début novembre, les rendements des bons du Trésor à cinq ans avaient augmenté de 265 points de base depuis mars, tandis que les rendements à 10 ans avaient augmenté de 240 points de base.

Rendements du Trésor

Une récession approche-t-elle ? Regardez la courbe des taux…

La vente massive du marché obligataire, en particulier au début de la courbe des taux, peut être attribuée aux efforts de la Fed pour stabiliser les prix en augmentant le coût du crédit. Les taux d’intérêt à l’extrémité avant de la courbe sont les plus sensibles aux changements perçus de la politique monétaire. À la mi-novembre, les rendements de deux ans étaient de 4,7 % et ceux de cinq ans de 4,3 %, avec des hausses supplémentaires du taux des fonds fédéraux à un jour. Comme c’est généralement le cas à la fin des cycles économiques, lorsque la politique monétaire passe de l’accommodement au resserrement, les taux d’intérêt à court terme sont supérieurs aux rendements à 10 ans à 4,1 %.

Avec une inflation à 8 % et des rendements nominaux encore relativement faibles, l’ensemble de la courbe des taux réels, ou corrigés de l’inflation, reste négatif. Cela implique que les emprunts aux taux actuels seront remboursés en dollars déflatés.

Rendements nominaux et réels

La courbe des taux affiche des taux plus élevés…

Après des années de taux d’intérêt proches de zéro, la politique monétaire et les taux d’intérêt ont été choqués de revenir à des niveaux autrefois normaux. Ce changement radical a poussé le taux des fonds fédéraux à un jour et le taux d’intérêt de référence sur 10 ans à 4 %.

Nous prévoyons que la Fed poussera le taux à au moins 5 %, les rendements à 10 ans augmentant jusqu’à ce que l’ampleur du ralentissement devienne apparente.

Normalisation de la politique monétaire

…et un taux à 10 ans qui reflète l’inflation

Au fil du temps, les rendements obligataires à 10 ans ont réagi aux changements dans la perception de l’inflation par le marché ; la relation est devenue pratiquement identique dans les transactions récentes.

Rendements et anticipations d'inflation

Les anticipations d’inflation à long terme restent maîtrisées…

Mesurer les anticipations d’inflation peut être un art plus qu’une science. Les sondages de l’Université du Michigan suggèrent que le public pense que l’inflation sera inférieure à 3 % au cours des cinq à dix prochaines années. Le modèle Aruoba des anticipations d’inflation de la Fed de Philadelphie montre une inflation de 3,1 % l’année prochaine, puis recule à 2,3 % en 10 ans.

Anticipations d'inflation

… alors même que les primes augmentent pour prendre des risques

Pour l’instant, les rendements obligataires à 10 ans répondent aux attentes de la politique monétaire, selon l’analyse de la Fed.

Mais les taux d’intérêt à long terme incluent une composante de risque, connue sous le nom de prime de terme, qui englobe le risque qu’un événement se produise pendant la durée de vie de l’obligation.

À notre avis, sa valeur légèrement négative suggère des perceptions d’un risque croissant de défaut du gouvernement et d’illiquidité sur le marché obligataire, probablement associé à la possibilité que le débat sur le plafond de la dette devienne toxique.

Rendements à 10 ans

Marché obligataire : 1ère partie

Le marché obligataire montre les premiers signes de détérioration. Les enchères du Trésor avec un ratio de deux offres reçues pour chaque obligation vendue – le soi-disant ratio offre-couverture – sont considérées comme saines. Mais lors des récentes adjudications, le ratio des obligations à 10 ans a chuté. Bien que la baisse soit loin de celle des ralentissements économiques précédents, c’est quelque chose à surveiller.

Ratio offre/couverture

Marché obligataire : partie 2

Une autre cause possible de la détérioration du marché obligataire est le niveau de liquidité. Il y a eu une diminution des actifs financiers des courtiers depuis la crise financière mondiale, suggérant des capacités réduites des teneurs de marché de Wall Street.

Actifs des courtiers

Marché obligataire : partie 3

Après la crise financière, la Fed a créé une facilité pour aider à assurer la liquidité du marché obligataire. Son succès peut être vu dans l’utilisation accrue de garanties de stationnement de titres à court terme utilisés pour vendre à découvert le marché obligataire.

Dépôt de la Fed

Qu’est-ce-que tout cela veut dire? Il coûte plus cher d’emprunter….

L’écart de taux d’intérêt entre la dette des entreprises de qualité supérieure et le rendement garanti des bons du Trésor augmente parallèlement à la possibilité d’un ralentissement. Les prêteurs augmentent la rémunération requise pour détenir la dette des entreprises à mesure que la politique monétaire se resserre.

Tartinades d'entreprise

… et cela inclut les marchés monétaires

Le risque sur les marchés monétaires a augmenté à mesure qu’une crise énergétique en Europe et au Royaume-Uni est devenue apparente. Les marchés monétaires sont le véhicule de financement des transactions commerciales, l’augmentation du coût des affaires aggravant les pressions inflationnistes.

US FRA/OIS

La vente à emporter

Les entreprises du marché intermédiaire sont confrontées à une série de coûts croissants, de la main-d’œuvre aux matières premières en passant par le financement de leurs opérations. Les entreprises qui continuent d’investir dans les technologies améliorant la productivité sortiront de cette période plus fortes, plus agiles et, en fin de compte, plus rentables.

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