Dans un document de recherche récent, nous soutenons que les taux d’intérêt ont des conséquences très différentes sur la stabilité financière actuelle par rapport à la stabilité financière future. À court terme, des taux réels plus bas signifient des prix des actifs plus élevés et donc une valeur nette plus élevée pour les institutions financières. À long terme, la baisse des taux réels conduit les intermédiaires à réorienter leurs portefeuilles vers des actifs risqués, les rendant plus vulnérables au fil du temps. Dans cet article, nous utilisons un modèle pour mettre en évidence les compromis difficiles auxquels sont confrontés les décideurs politiques lors de la fixation des taux d’intérêt.
Un modèle macrofinancier
Nous construisons un modèle de macrofinance avec deux états du monde, des périodes tranquilles et des périodes de turbulences financières où les prêts des intermédiaires sont contraints. Dans le modèle, cette contrainte parfois contraignante est due à ce que l’on appelle les frictions d’agence, à la suite des travaux fondateurs de Gertler et Kiyotaki : les banquiers peuvent simplement repartir avec votre argent si vous leur prêtez trop, ce qui limite leur effet de levier. Les événements récents dans le monde de la cryptographie indiquent que même cette interprétation littérale de la contrainte n’est peut-être pas trop farfelue. Plus largement, en dehors du modèle, ces frictions d’agence capturent le fait que notre système financier est pour le moins imparfait : lorsqu’on leur donne trop de liberté, les acteurs financiers pourraient faire des choses qu’on ne voudrait pas nécessairement qu’ils fassent avec l’argent qu’on leur donne. À cette contrainte de levier, nous ajoutons la particularité que plus les intermédiaires investissent dans des actifs risqués, moins ils deviennent dignes de confiance.
L’impact à court et moyen terme de la baisse des taux d’intérêt
Parlons maintenant des taux d’intérêt. Imaginez un monde où les taux réels baissent pendant une période prolongée. À court terme, c’est une excellente nouvelle pour les intermédiaires financiers car les actifs de leur portefeuille valent plus, ce qui augmente leur valeur nette et réduit leur effet de levier. En conséquence, les intermédiaires sont prêts à prêter. Où investissent-ils leur argent ? Pas dans des actifs sûrs ; leur vrai rendement vient de tomber. Mais le rendement réel des choses plus risquées est plus élevé et les intermédiaires, avec leurs bilans sains, sont incités à adopter un comportement axé sur le rendement. Au fil du temps, ces prêts risqués les rendent plus vulnérables, et quelques années plus tard, si un mauvais choc économique se produit, ils courent le risque de faire faillite.
Les réponses du modèle simulé présentées dans le graphique ci-dessous expliquent la réponse des intermédiaires au choc persistant des taux d’intérêt. Le panneau supérieur gauche montre la trajectoire des taux d’intérêt. Le panneau supérieur droit montre le crédit à l’économie par rapport au PIB. Ce ratio augmente régulièrement à mesure que les intermédiaires investissent en capital. Une conséquence de cette augmentation est que les portefeuilles des intermédiaires se tournent de plus en plus vers les actifs risqués, comme le montre le panneau inférieur gauche qui trace le ratio d’actifs sûrs dans les portefeuilles des intermédiaires. Un tel changement dans la composition du portefeuille rend le système financier plus fragile. L’écart r ** -r, qui mesure le degré de vulnérabilité financière de l’économie (comme nous l’avons expliqué dans un article complémentaire), s’élargit d’abord à l’impact, car la valeur nette des intermédiaires est stimulée par les effets de valorisation (panneau inférieur droit). Mais ensuite, il chute régulièrement en raison de la recherche de rendement et se retrouve plus bas que là où il a commencé, réduisant ainsi (dans un modèle plus riche où le taux réel est affecté par la politique) la marge de manœuvre– un phénomène que Brunnermeier appelle « domination financière ».
Des taux d’intérêt constamment bas pourraient entraîner une plus grande fragilité financière à l’avenir
Il convient de mentionner que la conclusion selon laquelle des taux d’intérêt constamment bas peuvent accroître la fragilité du système financier n’est pas propre à notre article. Coimbra et Rey, Adrian et Duarte, et Boissay et al. tous ont des résultats similaires dans des cadres connexes. Ce qui est peut-être légèrement différent dans notre approche, qui est basée sur un modèle macrofinancier standard, c’est qu’elle présente à la fois les effets positifs à court terme et les effets négatifs à long terme de la réduction des taux d’intérêt, mettant ainsi en évidence un arbitrage intertemporel potentiellement important. pour les décideurs.
Taux d’intérêt et « croissance à risque »
Nous avons vu que la baisse persistante des taux d’intérêt peut rendre le système financier plus fragile à moyen terme. Qu’en est-il de l’économie réelle ? Le tableau ci-dessous répond à cette question. Il montre la distribution des résultats économiques possibles pour deux variables – la croissance du PIB (panneau de gauche) et les écarts de crédit (panneau de droite) – à mesure que l’économie évolue suite à la baisse persistante des taux d’intérêt (plus précisément, le graphique montre l’évolution des 5e, 25e , 50e, 75e et 95e quantiles). La raison pour laquelle nous nous concentrons sur la distribution est de mettre en évidence le fait que la plus grande vulnérabilité financière laisse l’économie plus à la merci de la chance. Si aucun choc négatif ne se produit, les conséquences économiques sont mineures. Mais si l’économie est frappée par de tels chocs, les effets peuvent être désastreux.
Croissance à risque dans le modèle
Le graphique montre qu’à l’impact, la baisse des taux d’intérêt stimule l’économie et que ses effets sont symétriques sur l’ensemble de la distribution. Cela n’est pas surprenant à la lumière de la dynamique discutée jusqu’ici. La valeur nette plus élevée des intermédiaires conduit à une compression des spreads de crédit, et l’augmentation du crédit à l’économie stimule l’investissement, et avec lui la croissance du PIB. Ce qui se passe au cours des trois prochaines années est très asymétrique dans la distribution. Les quantiles supérieurs sont peu touchés. Mais les quantiles inférieurs montrent que les risques d’une forte baisse de la production et d’un pic des spreads – en d’autres termes, d’une crise financière – ont augmenté. Comme nous en avons discuté dans un article complémentaire, une économie plus vulnérable financièrement est également plus fragile face aux mauvais chocs économiques.
Mises en garde
Nous concluons en soulignant ce que le lecteur devrait pas retirer de nos recherches. Le lecteur ne doit pas conclure que des taux d’intérêt bas sont mauvais pour la stabilité financière et doivent être évités. Tout d’abord, nous sommes en présence d’un arbitrage intertemporel entre les effets de court et de moyen terme, comme montré ci-dessus. Même si la stabilité financière était le seul objectif, les décideurs pourraient vouloir réduire les taux pour éviter d’entrer dans une crise financière si, pour une raison quelconque, à ce moment-là, le système est très vulnérable. Vous pouvez rétorquer qu’ils peuvent ne vouloir réduire les taux que pendant une courte période, afin qu’ils en retirent les avantages mais pas les coûts, mais gardez à l’esprit que des réductions temporaires n’auraient pas non plus beaucoup d’effet sur les prix des actifs. En d’autres termes, il n’y a peut-être pas de solution miracle.
Deuxièmement, la stabilité macroéconomique est également une préoccupation des décideurs politiques – en fait, dans le cas des États-Unis, c’est dans le mandat de la banque centrale : « plein emploi et stabilité des prix ». , Giannone, Giannoni et Tambalotti, parmi tant d’autres) a montré que les faibles taux d’intérêt réels des années pré-COVID étaient dus à des facteurs macroéconomiques et financiers qui échappent sans doute à l’influence des décideurs, tels qu’une faible croissance, la démographie ou la présence d’un rendement de commodité pour les Treasuries. Bien sûr, les décideurs auraient pu choisir de ne pas tenir compte de ces facteurs et de maintenir les taux d’intérêt élevés, mais cela aurait probablement un coût très élevé. Par exemple, la reprise après la Grande Récession a été longue et douloureuse même avec des taux très bas. En somme, les décideurs sont confrontés à des compromis inévitables pour lesquels ils doivent trouver un équilibre. Ce que cela représente dans le contexte de notre modèle, sans parler de la réalité, n’est pas évident et reste une question motivant les recherches futures.
Ozge Akinci est conseiller en recherche économique en études internationales au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.
Gianluca Benigno est professeur d’économie à l’Université de Lausanne.
Marco Del Negro est conseiller en recherche économique en études macroéconomiques et monétaires au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.
Ethan Nourbash est analyste de recherche au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.
Albert Queralto est chef de la section des études de modélisation mondiale au sein de la division des finances internationales du Federal Reserve Board.
Comment citer cet article :
Ozge Akinci, Gianluca Benigno, Marco Del Negro, Ethan Nourbash et Albert Queralto, « Financial Stability and Interest Rates », Federal Reserve Bank of New York Économie de Liberty Street23 mai 2023, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2023/05/financial-stability-and-interest-rates/.
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Les opinions exprimées dans cet article sont celles des auteurs et ne reflètent pas nécessairement la position de la Federal Reserve Bank de New York ou du Federal Reserve System. Toute erreur ou omission relève de la responsabilité des auteurs.
