Dans un article récent, nous avons documenté la transmission de la politique monétaire à travers les fonds du marché monétaire (MMF). Dans cet article, nous complétons cette analyse en comparant la transmission de la politique monétaire via les fonds monétaires à la transmission via les dépôts bancaires et en étudiant l'impact de la répercussion différentielle sur la taille de l'industrie des fonds monétaires. À cette fin, nous nous concentrons sur les taux des certificats de dépôt (CD) offerts aux clients de détail des banques et comparons leur réponse à la politique monétaire à celle des rendements des fonds monétaires de détail.
Pass-through différentiel entre les CD et les MMF bancaires
Le graphique ci-dessous montre la série chronologique des taux CD à trois mois, des rendements nets des fonds monétaires et du taux effectif des fonds fédéraux. Bien que les taux des CD et les rendements des fonds monétaires suivent le taux des fonds fédéraux, leur réaction aux changements de politique monétaire est radicalement différente et l'est devenue encore plus au cours du dernier cycle de resserrement.
Entre mai 2004 et juillet 2006, le taux effectif des fonds fédéraux est passé de 100 à 525 points de base (pb). Au cours de la même période, le rendement net des fonds monétaires de détail a augmenté à peu près du même montant, passant de 0,5% en mai 2004 à 5% en juillet 2006. Comme le montre le tableau ci-dessous, cela correspond à une transmission de 99%. En revanche, au cours de la même période, les tarifs des CD de vente au détail de trois mois n'ont augmenté que de moitié, atteignant 3% en juillet 2006, soit une répercussion de seulement 50%. La répercussion sur les taux de CD d'un mois était encore plus faible, seulement 30%; en effet, le taux du CD à un mois était en deçà de 200 points de base à la fin du cycle de resserrement.
Après une longue période avec des taux directeurs à la borne inférieure zéro, la Réserve fédérale a entamé un nouveau cycle de resserrement en décembre 2015, qui s'est poursuivi jusqu'en décembre 2018. Au cours de cette période, le taux effectif des fonds fédéraux a augmenté de plus de 200 points de base. Sur la même période, le rendement net des fonds monétaires de détail a augmenté à peu près du même montant, avec une répercussion de 91%, confirmant la très grande élasticité (ou bêta) aux hausses de taux observées au début des années 2000. En revanche, les taux sur les CD de vente au détail ont à peine bougé. Le taux sur les CD à trois mois est resté inférieur à 10 points de base jusqu'en juillet 2017, et n'a augmenté qu'à 20 points de base à la fin du cycle de resserrement, une transmission de seulement 5%; la répercussion sur le taux CD d'un mois était également faible, à seulement 2%.
L'expansion de l'industrie des fonds monétaires pendant le resserrement de la politique monétaire
Étant donné la moindre réactivité des CD bancaires au resserrement de la politique monétaire, on pourrait s'attendre à ce que, au cours d'un cycle de resserrement, l'argent circule des CD aux OPC monétaires.
En effet, comme le montre le graphique ci-dessous, la taille de l'industrie des MMF a augmenté au cours des deux épisodes de resserrement, retardant d'environ un an l'augmentation de l'écart entre les rendements des MMF de détail et les taux des CD. De mai 2004 à juillet 2006, l'actif sous gestion (AUM) des fonds monétaires de détail a augmenté de 5%, suivi d'une nouvelle augmentation de 16% au cours de l'année suivante.
Conformément au fait que les taux sur les dépôts bancaires sont devenus plus collants, au cours du dernier cycle de resserrement, l'industrie des fonds monétaires a augmenté de façon encore plus spectaculaire. L'actif géré des fonds monétaires de détail est passé de 700 milliards de dollars en décembre 2015 à près de mille milliards de dollars en décembre 2018, une hausse de 37%, et a continué d'augmenter au cours du premier semestre de 2019.
La baisse du bêta des dépôts est-elle due à la réforme du MMF de 2014?
Une explication possible de la plus faible élasticité des taux des CD bancaires au cours du dernier cycle de resserrement est l'effet de la réforme des fonds monétaires de 2014 par la Securities and Exchange Commission, qui est entrée en vigueur en octobre 2016. En supprimant les fonds monétaires principaux de certaines de leurs caractéristiques de liquidité, la réforme a fait de ces véhicules d'investissement une option moins attrayante pour les investisseurs en espèces.
La forte augmentation de la taille de l'industrie des fonds monétaires au cours des trois dernières années dément une telle explication. En fait, comme décrit ci-dessus, l'actif géré des fonds monétaires de détail a augmenté encore plus fortement qu'au début des années 2000. En effet, comme l'ont démontré Cipriani et La Spada (2018), bien que les fonds monétaires de premier ordre soient devenus un véhicule de liquidité moins attrayant et aient diminué à la suite de la réforme, les investisseurs se sont tournés vers les fonds monétaires gouvernementaux, qui n'ont pas été affectés par les règles modifiées. En outre, comme indiqué dans un précédent post sur Liberty Street Economics, au sein de l'industrie des fonds monétaires, le gouvernement et les fonds monétaires principaux affichent une répercussion similaire sur la politique monétaire. Par conséquent, le passage intra-industrie des fonds monétaires de premier ordre aux fonds monétaires gouvernementaux n'aurait pas dû permettre aux banques de laisser leurs taux de CD bas.
Résumer
L'élasticité des taux des CD bancaires au resserrement de la politique monétaire est bien inférieure à celle des actions MMF et est devenue de plus en plus faible après la crise financière. La plus faible élasticité des taux de CD par rapport aux actions MMF s'accompagne d'une expansion de la taille de l'industrie MMF au cours des cycles de resserrement. Cette expansion a été plus prononcée au cours du dernier cycle de resserrement qu'au cours du précédent. Ces éléments mettent en doute l'opinion selon laquelle la réforme des fonds monétaires est une raison pour laquelle la bêta sur les taux de CD est devenue si négligeable.
Marco Cipriani est vice-président adjoint du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.
Jeff Gortmaker est un ancien analyste principal de la recherche au sein du Groupe de recherche et de statistiques de la Banque.
Gabriele La Spada est économiste au sein du Groupe de recherche et de statistiques de la Banque.
Comment citer ce post:
Marco Cipriani, Jeff Gortmaker et Gabriele La Spada, «Transmission de la politique monétaire et taille de l'industrie des fonds du marché monétaire», Federal Reserve Bank of New York Liberty Street Economics, 20 novembre 2019, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2019/11/monetary-policy-transmission-and-the-size-of-the-money-market-fund-industry.html.
Avertissement
Les opinions exprimées dans ce billet sont celles des auteurs et ne reflètent pas nécessairement la position de la Federal Reserve Bank de New York ou du Federal Reserve System. Toute erreur ou omission relève de la responsabilité des auteurs.
