Le marché repo des bons du Trésor est au centre du système financier américain, servant de source de financement garanti et fournissant des liquidités aux bons du Trésor sur le marché secondaire. Récemment, les résultats publiés par la Banque des règlements internationaux (BRI) ont fait craindre que le marché des pensions ne soit dominé par aussi peu que quatre banques. Dans cet article, nous montrons que la partie du financement garanti du marché des pensions est compétitive en démontrant que les transactions ne sont pas concentrées dans l’ensemble et en expliquant comment la tarification des opérations de pension inter-concessionnaires est disponible pour un large éventail d’acteurs du marché. Par extension, les indices de taux basés sur des opérations de pension, comme le SOFR, reflètent un marché profond avec un large éventail de participants.
Que sont les opérations de pension de financement sécurisé?
Un accord de mise en pension (repo) est couramment utilisé comme une opération de financement garanti entre deux institutions financières. En effet, les acteurs du marché utilisent les pensions pour emprunter chaque jour plus d’un billion de dollars contre des titres du Trésor pour financer leurs activités. Comme pour la plupart des marchés financiers qui négocient de gré à gré (OTC), les opérations de mise en pension peuvent être classées grossièrement en deux groupes: les transactions entre un courtier et son client et les transactions entre deux courtiers. Aux États-Unis, il existe deux marchés inter-concessionnaires, le GCF Repo et le Fixed Income Clearing Corporation (FICC), les marchés DVP, tous deux compensés de manière centralisée via FICC, un service financier. En revanche, le marché du concessionnaire au client est plus décentralisé.
Nos données repo proviennent de deux sources confidentielles. La collection OFR repo rassemble des données détaillées sur GCF Repo et FICC DVP, et la Réserve fédérale rassemble des données détaillées sur une partie des transactions de courtier à client, appelées repo tripartites. Nous nous concentrons sur les opérations de pension effectuées dans le but d’obtenir du financement. Toutes les opérations de mise en pension tripartites servent cet objectif, mais les transactions entre courtiers contiennent également des pensions motivées par d’autres considérations, telles que l’emprunt de titres spécifiques (activité spéciale). À ce titre, nous filtrons les transactions inter-dealers pour nous concentrer sur les pensions visant à sécuriser le financement (nous utilisons les mêmes filtres que ceux mis en œuvre pour construire SOFR). De plus, notre analyse se concentre sur les transactions au jour le jour impliquant des titres du Trésor, car nous souhaitons relier nos résultats au SOFR, un indice de taux de référence basé sur les opérations de pension du Trésor au jour le jour. Néanmoins, les résultats présentés ici continuent de tenir lorsque l’on inclut à la fois les opérations de pension à terme et les opérations de pension impliquant tous les types de garanties (en fait, nous constatons qu’il y a encore moins de concentration en incluant ces transactions.)
Dans quelle mesure ces marchés sont-ils concentrés?
À l’aide de ces données, nous calculons des mesures standard de concentration qui décrivent la part de l’activité totale de pension effectuée par les cinq plus grands et les dix plus grands participants, où nous combinons des entités appartenant à la même société holding. Nous considérons les deux côtés d’une transaction et calculons donc ces mesures pour tous les participants qui prêtent des espèces (prêteurs en espèces) et, séparément, pour tous les participants qui empruntent des espèces (emprunteurs d’espèces). Nous calculons ces mesures pour chaque jour en 2020 et rapportons la moyenne ici.
Nous commençons par examiner les deux segments du repo inter-concessionnaires, FICC DVP et GCF Repo, ensemble, en raison de leur similitude économique et de la capacité des concessionnaires à opérer sur les deux marchés. Lorsque nous combinons les transactions des deux sites pour 2020, les mesures de concentration qui en résultent montrent que les grands acteurs ne dominent pas le marché inter-concessionnaires. Les cinq plus grands prêteurs et emprunteurs de liquidités représentent respectivement 44,2 et 40,2% de l’activité totale. En outre, les dix plus grands participants du côté des prêteurs et des emprunteurs de trésorerie ne représentent que 63,6 et 56,7 pour cent de l’activité totale. Ces résultats démontrent qu’un large éventail de participants sont actifs sur le marché inter-concessionnaires.
Pour fournir une image plus complète, nous calculons également les mesures de concentration pour les transactions FICC DVP et GCF Repo séparément. Notez que FICC DVP est un lieu beaucoup plus grand, avec un volume total quotidien moyen de 626 milliards de dollars en pension de trésorerie au jour le jour, comparé au volume total quotidien moyen de GCF Repo de 22 milliards de dollars. En outre, dans FICC DVP, il y a près d’une centaine de participants actifs de chaque côté du marché sur une journée typique, alors que dans GCF Repo, il n’y a que treize ou quatorze prêteurs ou emprunteurs de trésorerie actifs sur une journée typique.
Les statistiques de concentration DVP du FICC démontrent un marché qui n’est pas dominé par quelques grands acteurs. Au contraire, comme le montre le tableau ci-dessous, les cinq plus grands prêteurs et emprunteurs d’espèces représentent en moyenne 45,2 et 41,2% de l’activité totale, respectivement. De plus, les dix plus gros participants représentent moins de 65% de l’activité totale des deux côtés du marché.
En revanche, les statistiques de concentration des pensions de crédit du FVC reflètent une certaine concentration, les cinq plus grands prêteurs et emprunteurs d’espèces représentant respectivement 77,2 et 80,7% de l’activité totale, et les dix premiers participants représentant plus de 95% de l’activité sur les deux côtés du marché. Ces statistiques ne sont cependant pas surprenantes, étant donné le nombre relativement restreint de participants sur le marché.
Étant donné que les participants sur les marchés inter-courtiers prêtent et empruntent souvent des liquidités le même jour, une autre façon de voir la concentration consiste à prendre en compte les positions nettes des participants, ou la valeur absolue de la différence entre les positions de prêt et d’emprunt d’un participant. Cette vision rend sans doute mieux compte de l’influence des entreprises sur les prix. La dernière ligne du tableau ci-dessus présente les mesures de concentration utilisant cette approche et montre que, grâce à cette mesure, il y a encore moins de concentration sur l’ensemble du marché inter-concessionnaires.
Certains commentateurs et participants du marché ont exprimé la crainte que les opérations de pension sponsorisées, une forme d’activité de courtier à client compensée sur le marché FICC DVP, puissent concentrer les transactions entre les mains des entreprises qui agissent en tant que sponsors. Les données ne corroborent cependant pas ces préoccupations. Les statistiques ci-dessus intègrent les transactions repo sponsorisées et, en fait, les cinq et dix premières actions des deux côtés du marché sont légèrement plus élevées en excluant ces transactions. Par conséquent, ces résultats impliquent que le repo sponsorisé contribue à faire du repo un marché plus large.
Enfin, dans le tableau ci-dessous, nous rapportons des mesures de concentration similaires pour les pensions tripartites. Sur ce marché, les cinq principaux prêteurs et emprunteurs de liquidités représentent 45,2% et 52,2% de l’activité totale, démontrant un niveau de concentration similaire à celui du marché inter-concessionnaires. Notez que s’il existe un grand nombre de prêteurs de trésorerie en pension tripartite, il y a une trentaine d’emprunteurs de trésorerie actifs au cours d’une journée typique. Comme précédemment, ces résultats démontrent que l’activité repo est basée sur une large base plutôt que sur un petit groupe d’entreprises.
Les résultats discutés ci-dessus contrastent fortement avec le rapport récent et très médiatisé de la BRI qui a signalé que quatre banques dominent les prêts sur le marché des pensions. La différence réside dans l’ensemble des participants étudiés; le rapport de la BRI s’est concentré sur les institutions de dépôt alors que ce travail se concentre sur tous les participants. Étant donné que les institutions de dépôt ne sont pas la principale source de liquidités sur le marché plus large des pensions, les différentes conclusions sur la concentration entre ce poste et le rapport de la BRI ne sont pas surprenantes.
Par extension, nos résultats sur la concentration impliquent que les indices de taux basés sur les opérations de pension, comme le SOFR, reflètent les actions d’un large éventail de participants. Le SOFR n’est donc pas une «référence étroitement constituée», comme décrit dans un récent éditorial, mais plutôt une mesure large qui reflète le coût du financement garanti au jour le jour sur le marché des pensions du Trésor.
Les données sur les prix des pensions sont disponibles pour les acteurs du marché
Bien que les mesures de concentration soient importantes à prendre en compte lors de l’analyse de la compétitivité d’un marché, elles ne sont pas le seul facteur. Surtout sur les marchés OTC, la disponibilité des informations sur les prix est également souvent un facteur clé. Dans cette dimension, le marché repo excelle car la grande majorité des transactions inter-dealers impliquent des courtiers inter-dealers (IDB) qui publient des cotations repo en temps réel sur Bloomberg et d’autres plateformes d’informations financières. En conséquence, les courtiers et autres participants ont accès à des informations en temps réel sur les prix des pensions, ce qui contribue à rendre les marchés inter-concessionnaires assez compétitifs. En effet, des travaux récents démontrent l’étroitesse de la fourchette de prix des pensions qui existe sur les marchés inter-concessionnaires, ce qui correspond à la compétitivité de ces marchés. Des efforts supplémentaires tels que le moniteur de financement à court terme OFR, le site Web de statistiques tripartites sur les pensions de retraite de la Fed de New York et les trois taux de référence des pensions, ainsi que les statistiques supplémentaires sur ces taux, publiées par la Fed de New York, fournissent une transparence supplémentaire à la marché repo.
La disponibilité des informations sur les prix sur le marché inter-concessionnaires profite également au segment concessionnaire-client du marché, pour lequel il existe peu d’informations sur les prix en temps réel. Les clients de certains concessionnaires, par exemple, peuvent accéder aux informations de tarification des pensions fournies par les IDB. En outre, le programme de repo sponsorisé, qui s’est développé en termes d’activité et de nombre de participants, permet à certains de ces clients de négocier sur les marchés inter-concessionnaires. Dans l’ensemble, cependant, la tarification des pensions sur le lieu du concessionnaire au client reste opaque, ce qui incite à une plus grande transparence.
Emporter
La portion de financement garanti au jour le jour du marché des pensions de titres du Trésor n’est pas concentrée, mais reflète plutôt les échanges d’un large groupe de participants. En outre, la transparence des prix permet de garantir que le repo du Trésor est compétitif. Ce sont deux caractéristiques intéressantes pour un marché qui est au cœur du système financier américain. En outre, les statistiques de concentration impliquent que les indices de taux basés sur les pensions de trésorerie, tels que le SOFR, reflètent l’activité d’une gamme de participants.
Adam Copeland est vice-président adjoint du groupe de recherche et de statistique de la Federal Reserve Bank of New York.
R. Jay Kahn est économiste au Bureau de la recherche financière, Département américain du Trésor.
Antoine Martin est vice-président principal du groupe de recherche et de statistique de la Federal Reserve Bank of New York.
Matthew McCormick est économiste à la Federal Reserve Bank of Dallas.
William Riordan est vice-président adjoint de la Federal Reserve Bank of New York’s Markets Group.
Kevin Clark est un associé principal du groupe Marchés de la Banque.
Tim Wessel est associé au sein du groupe Marchés de la Banque.
Comment citer cet article:
Adam Copeland, R. Jay Kahn, Antoine Martin, Matthew McCormick, William Riordan, Kevin Clark et Tim Wessel, «How Competitive are US Treasury Repo Markets?», Federal Reserve Bank of New York Économie de Liberty Street, 18 février 2021, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2021/02/how-competitive-are-us-treasury-repo-markets.html
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Avertissement
Les opinions exprimées dans ce billet sont celles de l’auteur et ne reflètent pas nécessairement la position de la Federal Reserve Bank of New York ou du Federal Reserve System. Toute erreur ou omission est de la responsabilité de l’auteur.
