Après deux des plus grands chocs économiques de l’histoire récente, les banques centrales mondiales se rapprochent d’un moment critique.
La stagnation de la croissance mondiale dans un contexte de changement économique structurel exige une réponse politique de la part des banques centrales qui tentent toujours de restaurer la stabilité des prix.
Il est donc d’autant plus important de décider quand orienter vers des taux directeurs moins restrictifs pour soutenir la croissance et l’emploi.
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Le Fonds monétaire international prévoit que l'inflation dans les pays avancés du G7 (États-Unis, Japon, Allemagne, France, Italie, Royaume-Uni et Canada) chutera à 2,6 % cette année et atteindra le taux de 2 % visé par leurs banques centrales l'année prochaine. . Cela devrait permettre aux banques centrales de baisser leurs taux directeurs, ce qui contribuera à accroître la demande et à renforcer les besoins en main-d’œuvre.
Identifier des taux directeurs optimaux parmi une grande diversité d’économies est pratiquement impossible dans des conditions stables.
Dans les conditions économiques actuelles, avec la relocalisation des chaînes d’approvisionnement et les conflits géopolitiques, le faire est pour le moins périlleux.
Mais c’est exactement ce que les banques centrales mondiales doivent faire cette année pour soutenir ce qui est devenu, dans la plupart des économies, une reprise économique timide.
Dans les sections qui suivent, nous appliquons notre version de la règle de Taylor pour voir exactement ce que pensent les banquiers centraux.
Utiliser la règle de Taylor
L'économiste John Taylor a mis au point une méthode pour rationaliser le comportement des banquiers centraux. Taylor a constaté que les banquiers centraux réagissaient à la hausse des prix en augmentant les taux d’intérêt et réagissaient au ralentissement de la croissance en les abaissant.
Au fil du temps, sa règle empirique a été modifiée pour utiliser le taux de chômage pour mesurer l’écart de production. Les bases de la règle de Taylor :
Taux des fonds fédéraux = ( r* + r ) + a[(r – r*)] –b[ Okun (u-u*)]
r* = r-star, le taux d'intérêt naturel (réel)
r = le taux d'inflation actuel
a = le poids pour l'inflation excessive
r* = l'objectif d'inflation
b = le poids du chômage excédentaire
Okun = le facteur Okun (pour traduire l'écart de chômage en écart de production)
u = le taux de chômage actuel
u* = NAIRU, le taux de chômage d'équilibre
Aux États-Unis, cette équation s'inscrit dans le double mandat de la Réserve fédérale de minimiser l'inflation tout en maintenant le plein emploi. Une équation simplifiée pour le double mandat ressemble à ceci :
Taux directeur = (Taux d’intérêt réel + taux d’inflation) + (excès d’inflation) – (excès de chômage)
Le premier terme (taux d’intérêt réel + taux d’inflation) constitue la valeur de base du taux directeur.
La valeur traditionnelle du r-star, le taux d’intérêt réel inobservable lorsqu’une économie est en pleine vigueur et que l’inflation est stable, est qu’il est égal à 2 %. Ce taux représente le niveau sous-jacent de rendement requis par un investisseur en l’absence d’inflation.
En raison de la présence normale de l’inflation, les investisseurs auront besoin du taux réel plus le taux d’inflation pour protéger la valeur de leur investissement.
Nous notons que l'on pense que le r-star varie en fonction des changements dans le taux de croissance potentiel de l'économie. Dans l’économie actuelle, nous pensons que la valeur de R-Star aux États-Unis est plus proche de 1 % que de 2 %. Mais en raison de l'impact positif des initiatives budgétaires et de l'augmentation de la productivité, nous pensons que le r-star augmente à nouveau à mesure que le potentiel de l'économie augmente.
Le taux des fonds fédéraux, fixé par la Réserve fédérale, est le taux de base au jour le jour pour tous les autres taux d’intérêt. Il incarne le taux d’intérêt naturel plus une compensation supplémentaire pour l’inflation, sur laquelle les investisseurs attacheront une compensation supplémentaire pour le risque événementiel et le risque de crédit.
Dans des circonstances normales, si l’inflation atteint l’objectif de 2 % et que le plein emploi est atteint, la Fed fixerait son taux des fonds à 4 %, ce qui correspond à la somme du taux d’intérêt réel supposé de 2 % plus le taux d’inflation de 2 %.
La valeur traditionnelle du r-star, le taux d’intérêt réel inobservable, est qu’il est égal à 2 %.
Mais il existe presque toujours un élément d’inflation excessive ou de chômage excessif auquel il faut remédier.
Nous déterminons l’excès d’inflation comme étant égal au taux d’inflation réel moins le taux cible, la plupart des banques centrales fixant l’objectif à 2 %.
Par exemple, avec une inflation oscillant à 2,7 % en avril, toujours au-dessus de l'objectif de 2 % de la Fed, il y a 0,7 point de pourcentage d'inflation excédentaire.
Nous déterminons l’excès de chômage comme étant le taux de chômage réel moins l’objectif de chômage. L’objectif de chômage est appelé NAIRU, le taux d’emploi naturel qui n’entraîne pas d’accélération de l’inflation.
En termes simples, si le chômage est trop faible, cela implique une pénurie de travailleurs, qui peuvent exiger des salaires plus élevés, ce qui fait monter les prix. À l’inverse, si le chômage est trop élevé, cela implique une pénurie d’emplois et une baisse des revenus, ce qui freine l’économie et nécessite de baisser le coût de l’investissement et du crédit.
Dans un autre exemple, le taux de chômage a oscillé autour de 3,7 % au cours des 12 derniers mois, ce qui est inférieur à la valeur estimée de 4 % du NAIRU. Cela implique un marché du travail dynamique et 0,3 point de pourcentage supplémentaire qui sera pris en compte dans la détermination du taux directeur de la Fed.
Dans des circonstances normales, l’inflation excessive et l’excès de chômage reçoivent des poids égaux dans l’équation en fixant l’alpha et le bêta à 0,5. Les observateurs suggèrent que les banquiers centraux accorderont davantage d’importance à l’inflation excessive ou au chômage excessif. à différentes étapes du cycle économique.
L’intention initiale de Taylor était d’imiter le comportement des banquiers centraux, plutôt que d’élaborer une règle unique qui dicterait la politique. Quoi qu’il en soit, l’équation de Taylor fournit aux décideurs politiques une règle empirique simple dans la recherche du taux directeur optimal pour soutenir la stabilité des prix, le plein emploi et la croissance économique.
Dans les sections qui suivent, nous avons modifié la valeur du taux réel pour rendre compte de l’impact d’une baisse de la croissance sur les attentes de retour sur investissement au sein d’économies performantes en deçà de leur potentiel. Et nous avons remplacé les valeurs traditionnelles du NAIRU par le taux de chômage moyen afin de mieux saisir les changements dans les préférences du marché du travail provoqués par la pandémie et par l’augmentation des investissements des entreprises dans la technologie et la productivité.
États-Unis
Au cours des deux dernières années, la Fed a fonctionné en partant du principe qu’un taux réel naturel de 2 % était approprié pour une économie avec un taux de chômage de 4 % et une faible inflation. L'application de la règle de Taylor standard à ces paramètres suggère que le maintien du taux des fonds fédéraux à 5,5 % au cours des 11 derniers mois n'a été que quelque peu restrictif, avec un réglage approprié de 5,1 % en mai.
Un scénario alternatif qui, selon nous, rend mieux compte de la situation actuelle de l'économie américaine est un taux de chômage d'équilibre de 3,6 %, un taux réel neutre de 1,1 % et l'indice des dépenses de consommation personnelle – un indicateur de l'inflation étroitement surveillé par la Fed – comme le variable politique, qui donne lieu à un taux directeur optimal de 3,8 %.
Même si les deux scénarios suggèrent que la Réserve fédérale dispose d'une marge de manœuvre pour réduire ses taux si l'inflation ralentit, il est probable qu'elle ne procédera qu'à deux réductions de 25 points de base, avec la possibilité d'en faire davantage.
Canada
La politique monétaire restrictive de la Banque du Canada porte ses fruits. En témoignent la faiblesse considérable des investissements des entreprises et de l'activité économique au cours du second semestre de l'année dernière et la baisse du taux d'inflation à 2,8 %, dans la fourchette cible de 1 % à 3 % de la Banque du Canada.
Un modèle traditionnel de la règle de Taylor indique qu'une baisse des taux de 5 % à 4,5 % serait appropriée, étant donné que le taux de chômage est repassé au-dessus de 6 % en mars. Mais la perspective d’une croissance modérée et la nécessité d’absorber les immigrants récents sur le marché du travail suggèrent de nouvelles réductions.
Sur la base d'une diminution de la croissance potentielle du PIB qui implique une baisse du taux d'intérêt réel de 2% à 1% et du réalignement du marché du travail, le taux de chômage d'équilibre est tombé à 5,4%. Notre règle de Taylor modifiée suggère qu’un taux directeur inférieur à 4 % serait approprié jusqu’à ce que l’économie se remette sur pied.
Royaume-Uni
Notre évaluation selon la règle de Taylor de la politique monétaire de la Banque d'Angleterre suggère que si le taux d'inflation britannique poursuivait sa descente rapide, le taux directeur de 5,25 % de la Banque d'Angleterre risquerait de devenir trop restrictif.
Le taux d'inflation de 3,2% en avril reste cependant trop élevé par rapport à l'objectif de 2% de la banque centrale.
Dans le même temps, le marché du travail est devenu moins préoccupant. Le taux de chômage est à nouveau centré sur 4% et la banque souligne une modération de la croissance des salaires nominaux et un certain relâchement sur un marché du travail qui par ailleurs était relativement tendu. Nous supposons un taux de chômage neutre de 4 % dans nos calculs de la règle de Taylor.
La croissance atone est une autre affaire. Nous supposons que le taux d’intérêt réel, qui est très probablement tombé à 1 % à l’époque des taux d’intérêt proches de zéro et de l’austérité, reste adapté pendant cette période de croissance économique atone.
Notre modèle de règle de Taylor suggère donc un taux directeur de 4,6 %, ce qui est approprié dans le cadre de la résolution de la politique monétaire restrictive de la banque centrale.
Zone euro
La Banque centrale européenne avait pratiquement annoncé son intention d'abaisser son taux directeur deux mois avant la réunion de juin, notant que la plupart des mesures de l'inflation sous-jacente s'assouplissaient, que la croissance des salaires se modérait et que les entreprises absorbaient la hausse des coûts de main-d'œuvre.
Alors que le taux d’inflation est tombé à 2,4 % en mars et que le taux de chômage s’est stabilisé à sa moyenne de 6,5 % dans la période post-pandémique, notre analyse de la règle de Taylor suggère que des réductions de taux étaient déjà appropriées au début de cette année.
Notre calcul de la règle de Taylor suppose un taux d’intérêt naturel de 1,0 % pour la zone euro, basé sur le déclin de l’activité économique. Que la stagnation économique soit le résultat du conflit en Ukraine, de la concurrence chinoise ou du resserrement de la politique monétaire semble à ce stade sans importance. Le moment semble venu d’assouplir la politique monétaire.
Une fois que le taux d'inflation reviendra à l'objectif de 2 % fixé par la banque centrale et compte tenu de l'état actuel de la croissance économique, un taux directeur plus proche de 3 % serait approprié.
Australie
Le taux d'inflation mensuel de l'Australie est tombé à 3,7 % en avril, mais il reste bien supérieur à l'objectif de 2 à 3 % fixé par la Banque de réserve d'Australie.
Le taux de chômage reste compris entre 3,7 % et 3,8 %, sa moyenne depuis juin 2022, même si la croissance du produit intérieur brut réel a diminué à 1,5 %, soit environ la moitié du taux de croissance de l'Australie avant la pandémie.
L’argument le plus raisonnable est alors que les taux peuvent rester élevés plus longtemps pour juguler l’inflation.
Notre modèle de règle de Taylor suppose un taux réel de 1 %, en reconnaissance de la concurrence asiatique sur le retour sur investissement attendu de l'Australie. Et tandis que la banque centrale note que le NAIRU se situe autour de 4,5 %, nous avons ramené ces estimations à 4 %, sur la base des performances du marché du travail post-pandémique.
L'intégration de ces paramètres dans notre équation suggère un taux directeur de 5,50 %, bien au-dessus du sommet de 4,35 % de l'objectif de taux de trésorerie en vigueur depuis novembre dernier. Cela implique une politique monétaire qui restera insuffisamment restrictive, mais peut-être adaptée au regard d’autres motivations politiques.
