Dans le résumé des projections économiques de la Réserve fédérale de septembre, les décideurs politiques ont indiqué que le taux neutre des fonds fédéraux à long terme, ou ce que les économistes appellent r-star, a augmenté pour s’approcher de 3 %.
L’époque de l’argent facile et de la stagnation séculaire, avec des taux d’intérêt proches de zéro, est révolue.
La logique implicite de cette prévision a incité les investisseurs et les acteurs du marché à revoir les taux à un niveau plus élevé.
L’une des principales raisons de ce redémarrage est la résilience de l’économie américaine. Malgré les chocs provoqués par la pandémie et l’inflation qui a suivi, l’économie a créé en moyenne 233 000 emplois par mois au cours des six derniers mois.
Le produit intérieur brut au troisième trimestre devrait dépasser 3 % et connaîtra une dynamique au cours des trois derniers mois de l’année. Et avec une productivité en hausse et un plein emploi (u-star) de 4 %, l’économie américaine devrait croître à un rythme plus rapide que ne le suggère la croissance actuelle à long terme (y-star) de 1,8 %.
Une nouvelle ère est arrivée dans l’économie américaine. Finies les 15 dernières années d’argent facile et de stagnation séculaire, avec des taux d’intérêt proches de zéro et des politiques peu orthodoxes pour éviter une dépression.
A sa place se trouve un nouveau cadre en évolution rapide dans lequel les primes de terme placées sur la dette par les investisseurs sont positives, reflétant une croissance tendancielle à long terme plus élevée et un taux directeur qui n’est pas nul sur une base nominale et négatif sur une base corrigée de l’inflation.
Dans ce cadre, la dette est évaluée selon une matrice de risque qui prend en compte l’ampleur des déficits fédéraux, les dysfonctionnements politiques et les pertes potentielles dues à l’inflation.
Le résultat est une baisse des prix des obligations et une hausse des rendements sur l’ensemble de la courbe du Trésor.
Même si nous reconnaissons que les défis démographiques à long terme associés à l’excès d’épargne mondiale qui ont freiné les taux au cours des deux dernières décennies ne s’atténueront pas de si tôt, l’attraction gravitationnelle vers le bas sur la croissance, l’inflation et les taux semble s’être levée après une longue période de sommeil.
Le terme prime de risque
Une façon simple d’estimer les taux d’intérêt à long terme consiste à ajouter la croissance du PIB réel au taux d’inflation attendu. Si la croissance est de 2 % et que l’inflation se stabilise autour de 2,5 % à 3 %, cela implique un rendement obligataire à 10 ans de 4,5 % à 5 %.
Selon cette approche, la hausse des taux d’intérêt à long terme, qui ont récemment dépassé 4,8 %, reflète ce que nous considérons comme le scénario de référence pour l’avenir.
En utilisant le modèle développé par Tobias Adrian, Richard K. Crump et Emanuel Moench de la Federal Reserve Bank de New York, le rendement ajusté d’un bon du Trésor à 10 ans est désormais de 4,95 %. Ce chiffre reflète la somme des attentes du marché concernant l’évolution des taux d’intérêt à court terme (4,60%) plus une prime de risque de 0,35%.
C’est la première fois depuis des années que la prime de risque est positive, ce qui constitue un signal important indiquant que les taux d’intérêt reviennent effectivement à la normale.
Sans nouveaux événements extérieurs ni instabilité politique intérieure, nous pouvons donc nous attendre à ce que les taux d’intérêt à 10 ans restent dans une fourchette de 4,5 % à 5,0 % aussi longtemps que le marché s’attend à ce que la Fed maintienne son taux directeur à 5,50 %.
Mais les événements récents menacent cette stabilité. Depuis la fermeture imminente du gouvernement en novembre jusqu’au récent déclenchement des hostilités au Moyen-Orient, les conditions financières restent menacées.
Déjà, la hausse des taux d’intérêt réels a fait grimper le coût des prêts commerciaux et industriels pour les entreprises du marché intermédiaire, rendant plus difficile pour ces entreprises de financer leur masse salariale et leur expansion, selon une nouvelle enquête de RSM US. De nouveaux chocs sur l’économie ne feraient qu’ajouter aux tensions auxquelles ils sont déjà confrontés.
Un taux long terme adapté
Les taux d’intérêt à court terme ont été ramenés à zéro pour la première fois en 2009 et y ont été maintenus en raison des circonstances désastreuses de la pire récession depuis la Grande Dépression.
La crise financière et l’effondrement simultané du secteur industriel américain ont été suivis par l’austérité budgétaire, une lente reprise économique et la menace de déflation.
Il incombait aux autorités monétaires d’empêcher de nouveaux dommages à l’économie. Les directives de la Réserve fédérale appellent explicitement à maintenir son taux directeur à ces niveaux bas aussi longtemps que nécessaire pour que l’économie se redresse.
Avec des taux d’intérêt pour toutes les échéances comprimés à zéro, le risque d’emprunt et de prêt a chuté.
Tout cela a contribué à ce que les bons du Trésor à 10 ans se négocient entre 1,5 % et 3 % pendant près d’une décennie.
Comme nous l’avons souvent signalé, c’est pendant cette période qu’il fallait emprunter et investir dans l’avenir. Avec des taux d’intérêt si bas, cela signifiait que le coût du service de la dette serait en dollars dégonflés, même aux niveaux d’inflation les plus bas.
Aujourd’hui, avec le taux nominal à 10 ans qui tend vers 5 % et l’inflation en baisse à 3 %, les taux d’intérêt réels sont plus proches de 2 %. Au 6 octobre, le taux des titres de référence du Trésor à 10 ans protégés contre l’inflation s’élevait à 2,48 %, soit nettement plus qu’il y a 10 ans.
Qu’est-ce qui explique la réinitialisation ?
Le marché a pris conscience que la Réserve fédérale a révisé ses perspectives économiques, anticipant une stabilité de la croissance du PIB réel de 1,8% à long terme et un retour de l’inflation à des niveaux tolérables.
Des taux d’intérêt nuls à court terme ne sont plus appropriés et la Fed n’achète plus de titres à revenu fixe, ce que l’on appelle l’assouplissement quantitatif, pour faire baisser les taux d’intérêt à long terme.
L’effet de cette nouvelle normalité se reflète dans le calcul des taux d’intérêt à long terme. La prime de terme associée aux rendements du Trésor à 10 ans est passée au-dessus de zéro en septembre, pour la première fois depuis la fermeture de la pandémie.
Selon le modèle Adrian-Crump-Moench, les taux d’intérêt sont déterminés comme la somme des attentes concernant l’évolution des taux d’intérêt à court terme et de la prime de terme, qui compense le risque que les taux à court terme s’écartent de cette trajectoire au fil du temps. la vie de détenir cette sécurité.
L’évolution des taux d’intérêt à court terme est importante en raison de la relation directe entre les taux à long terme, qui représentent la valeur actuelle de l’achat d’une série de titres à court terme.
Alors que les taux du marché monétaire à court terme sont généralement insensibles au risque événementiel, la détention d’une obligation pendant plus d’un mois ou deux ouvre la possibilité d’événements imprévus.
La prime de terme est la compensation requise par les investisseurs pour détenir un bon du Trésor jusqu’à son échéance afin de se protéger contre le risque événementiel.
Sur le marché des bons du Trésor, le risque événementiel inclut des chocs comme une pénurie de pétrole ou une impasse gouvernementale, exposant les investisseurs à tout risque, de l’inflation galopante à la récession.
Par exemple, lorsque les marchés des matières premières se sont effondrés entre 2014 et 2016, la prime de terme est tombée en dessous de zéro alors que le marché évaluait la probabilité d’une récession ou d’une dépression.
Apprenez-en davantage sur les perspectives de RSM sur l’économie et le marché intermédiaire.
Il en va de même pour l’anxiété qui a entraîné une prime de terme négative pendant la guerre commerciale de 2018-2019, puis pendant la pandémie.
La prime de terme est devenue positive fin septembre. Et maintenant à 35 points de base, et alors que le marché anticipe que les taux d’intérêt à court terme resteront à 4,60 % pendant la durée de vie de l’obligation, la somme des deux composantes implique un taux d’intérêt approprié à 10 ans de 4,9 %.
Le marché mondial des bons du Trésor ne pourra jamais être entièrement modélisé, et les obligations à 10 ans négociées ont testé 4,9 % à la fin de la semaine dernière.
Les commentateurs ont suggéré que la récente surabondance d’émissions suite à l’impasse sur le plafond de la dette cette année a poussé les taux d’intérêt à la hausse, même si le ratio offre/couverture aux adjudications du Trésor reste ferme.
Indépendamment des réactions quotidiennes du marché, les taux d’intérêt ont été réajustés.
Mais d’abord, une autre crise
Le 3 octobre, alors que le rendement de l’obligation de référence du Trésor à 10 ans dépassait 4,8 % pour la première fois en 16 ans, la Chambre des représentants destituait Kevin McCarthy de la présidence après qu’il ait fait adopter une résolution continue de 47 jours pour maintenir les opérations gouvernementales.
Les troubles ont menacé l’adoption en temps opportun de 12 projets de loi de crédits annuels qui financent les opérations gouvernementales, sans parler d’un projet de loi visant à soutenir l’armée ukrainienne.
Faire face à un nouveau « précipice budgétaire » augmenterait le niveau de risque intégré aux actifs financiers et augmenterait le coût du capital et du crédit pour les entreprises de l’économie réelle américaine.
De plus, ce dernier dysfonctionnement politique risque d’entraîner une dégradation de la note de crédit américaine, ce qui entraînerait une hausse des rendements.
Comme nous le montrons, le coût du capital des entreprises est fortement corrélé au marché des bons du Trésor et s’élève à 6,6 % pour les obligations de qualité investissement.
Une nouvelle fermeture du gouvernement
Bien qu’elles soient encore précoces, les conditions financières se détériorent, avec en tête la montée de la volatilité des marchés obligataires et la diminution des performances du marché boursier.
L’indice RSM US Financial Conditions Index est une mesure composite du risque pris en compte sur le marché monétaire, le marché des actions et le marché obligataire.
Comme nous le montrons, l’impasse sur le plafond de la dette au début de l’année a accru le niveau de risque sur les marchés financiers, pour ensuite revenir à la normale une fois l’impasse résolue.
Mais les récentes turbulences politiques au Congrès ont déjà poussé les marchés boursiers à la baisse et donnent aux investisseurs mondiaux des raisons de réfléchir à deux fois avant d’investir aux États-Unis.
Même sans augmentation du taux des fonds fédéraux, les conditions monétaires se resserreront car les prêteurs exigeront une compensation supplémentaire pour l’instabilité croissante. Cela implique la probabilité que la Fed maintienne son taux directeur à son niveau actuel de 5,5 % jusqu’à ce que le risque pour les perspectives financières et économiques lié à l’impasse du Congrès se dissipe.
En attendant, le risque d’une nouvelle hausse des taux demeure une menace claire et présente pour les perspectives économiques.
