Le « snoozefest » n’est plus : la volatilité s’empare du marché obligataire européen

L’un des marchés de la dette les plus endormis au monde s’est réveillé, déchirant le livre de jeu pour les commerçants et les entreprises.

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(Bloomberg) — One of the sleepiest debt markets in the world has woken up, ripping up the playbook for traders and companies alike.

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Les investisseurs obligataires européens, pris entre une banque centrale qui relève ses taux pour la première fois depuis 2011 et la perspective d’une récession, bravent certaines des fluctuations les plus folles jamais enregistrées par certains indicateurs. Le rendement de l’obligation de référence allemande a oscillé de 10 points de base sur près de 80 jours cette année, ce qui ne s’est produit qu’une seule fois en 2021. Les coûts de couverture sur les marchés des taux en euros ont grimpé en flèche.

C’est un changement de régime pour les traders engourdis par des années d’argent facile et d’achats d’obligations de la banque centrale qui ont maintenu le marché en berne. Ils sont dans le noir après que les responsables de la Banque centrale européenne ont déclaré qu’ils ne donneraient plus de direction aux décisions politiques à venir. Cela a laissé le marché à la merci des données économiques et de la menace de la Russie de réduire davantage l’approvisionnement en gaz, ce qui alimenterait l’inflation déjà à un rythme record.

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« La volatilité des taux a vu une explosion de l’activité », a déclaré Phillip Pearce, associé chez Validus Risk Management. « Sans aucune orientation ferme, le marché est libre de fixer le prix de ce que les données justifient. »

Les retombées sont palpables. Les investisseurs disent qu’il devient plus difficile d’exécuter des ordres dans certains coins du marché. Les entreprises européennes sont réticentes à émettre des titres de créance ou à acheter une protection à un prix prohibitif contre les fluctuations de prix. Alors que les traders rêvent généralement de conditions volatiles, certains acteurs du marché hésitent à prendre des positions plus importantes, créant un cycle auto-amplifiant de fluctuations plus profondes à mesure que la liquidité s’assèche.

Bien sûr, les marchés européens ne sont pas les seuls à être ballottés. La volatilité des bons du Trésor a écrasé la liquidité, et avec la Fed adoptant désormais une approche explicitement axée sur les données en matière de politique, elle pourrait préparer le marché aux chocs. La Banque d’Angleterre a déclaré la semaine dernière que la politique monétaire ne serait pas sur une « voie prédéfinie », ouvrant la porte à de nouveaux bouleversements.

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La randonnée de la BCE met en lumière la mort de la forward guidance des banques centrales

Mais pour les actifs les plus sûrs d’Europe, subir ce genre de turbulences est profondément inhabituel. Et cela met à nu les défis auxquels la BCE est confrontée alors qu’elle sevre une région de la promesse d’argent bon marché au milieu d’une crise énergétique à grande échelle.

Depuis avril, le rendement allemand à deux ans a terminé la journée en baisse de 20 points de base trois fois et en hausse de 20 points de base une fois. Les obligations ont été secouées d’une part par des données montrant que l’économie était dans un état plus faible que prévu, et par des messages bellicistes de la part des responsables d’autre part.

Des mouvements de cette ampleur n’ont pas été vus depuis les profondeurs de la crise de la zone euro en 2011.

Échanges

Les convulsions ont incité les institutions à rechercher une protection sur les marchés des dérivés, faisant grimper le coût de la couverture via les soi-disant swaptions, qui donnent aux acheteurs le droit de conclure un accord de swap de taux d’intérêt. La demande a été particulièrement forte pour les échéances à court terme.

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Avant la réunion de la BCE le mois dernier, la volatilité implicite sur la durée de trois mois et deux ans a culminé au plus haut des données remontant à 2011. Pire encore, les acteurs qui prendraient normalement l’autre côté des transactions ont commencé à disparaître. , selon Pascal Amiel, co-responsable des marchés taux et change chez Natixis CIB.

« Les produits où les investisseurs vendent de la volatilité et qui auraient pu rétablir un certain équilibre sur le marché – nous ne les avons pas », a déclaré Amiel.

Le véritable changement radical pour les marchés est intervenu au cours des derniers mois de 2021, lorsqu’il est apparu aux décideurs politiques de la BCE que la flambée de l’inflation durerait plus longtemps que prévu.

Selon Anthony Morris, responsable des stratégies quantitatives chez Nomura International Plc, la prise de conscience que le mantra de longue date de la BCE selon lequel les taux d’intérêt étaient « bas pendant longtemps » n’était plus viable a pris de nombreux concessionnaires et investisseurs sur le dos.

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« Beaucoup de concessionnaires ont semblé se retirer du marché pendant un certain temps, ce qui était inhabituel », a-t-il déclaré. « Le marché des courtiers interconcessionnaires en swaptions, qui est normalement assez actif, s’est tari. »

Aujourd’hui, 10 mois plus tard, l’inflation surprend toujours à la hausse. Avec les troubles politiques qui se préparent en Italie et les nations européennes qui se précipitent pour se préparer à d’éventuelles pénuries de gaz cet hiver, de nouvelles turbulences semblent probables.

Temps libre

Dans ce contexte, la levée de dette européenne a été calme. Les ventes sur le marché primaire de la dette de la région accusent un retard de plus de 20 % par rapport à l’année dernière, tandis que seule une poignée d’entreprises non financières lèvent de nouvelles dettes. Les investisseurs sont assis sur la touche.

Nick Sanders, gestionnaire de portefeuille chez AllianceBernstein, a déclaré qu’il avait du mal à vendre une exposition même sur des marchés plus liquides comme l’Italie, les courtiers n’étant désormais disposés qu’à accepter de plus petits morceaux. Cela s’est aggravé pendant les mois d’été qui voient généralement des flux plus minces, a-t-il ajouté.

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« La liquidité n’est plus ce qu’elle était », a-t-il déclaré, soulignant la fin de l’assouplissement quantitatif de la BCE et le fait que les banques sont généralement moins disposées à assumer le même montant de risque. « Vous ne voulez pas conserver une transaction jusqu’aux cinq derniers points de base, vous préférez en sortir et prendre des bénéfices. »

Mais pour ceux qui ont le bilan et l’estomac pour surfer sur les turbulences, prendre ce risque est payant. Les banques européennes, dont Deutsche Bank AG et BNP Paribas SA, ont enregistré une hausse des revenus de négociation au deuxième trimestre sur les marchés mondiaux en raison de la volatilité.

Japonification

La volatilité supplémentaire, bien qu’il soit difficile de s’y retrouver, a également dissipé les craintes que les marchés obligataires européens entrent dans une période prolongée de malaise, semblable au marasme de la dette qui a affligé le Japon. Là-bas, la banque centrale détient environ la moitié des obligations d’État en circulation et des jours entiers s’écoulent sans qu’aucun titre de référence ne soit négocié.

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M. JGB déclare que les marchés doivent se préparer à un éventuel changement de BOJ (1)

« La bonne nouvelle du point de vue de la tenue de marché est que nous pouvons nous attendre à plus d’intérêt pour les taux de l’euro », a déclaré Morris de Nomura, ajoutant que de nombreux investisseurs avaient eu tendance à ignorer les marchés européens. « Le marché de l’euro a été une fête de la sieste au cours des 10 dernières années environ – c’est comme le Japon-lite. »

La question de savoir si ce changement est permanent dépend en fin de compte des perspectives d’inflation.

La perspective d’une récession dans la zone euro pourrait voir la volatilité implicite s’effondrer, à mesure que les taux baissent et que la trajectoire des hausses futures devient plus certaine, selon le stratège ING Antoine Bouvet.

La Commerzbank AG a averti la semaine dernière que si la Russie coupait l’approvisionnement en gaz, cela déclencherait une récession en Allemagne comparable à la contraction observée lors de la crise financière de 2008. Le prêteur, qui s’adresse aux petites et moyennes entreprises du pays, est considéré comme un indicateur de l’économie allemande.

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« Nous sommes passés à un régime de volatilité des taux plus élevés », a déclaré Adam Kurpiel, stratège taux d’intérêt chez Société Générale SA. « Toutes ces incertitudes ne vont pas se dissiper rapidement. »

Cette semaine

  • Les chiffres de la production industrielle de la zone euro devraient montrer l’impact des défis persistants posés par les contraintes d’approvisionnement et la hausse des coûts de l’énergie
  • Les données du PIB britannique donneront un aperçu de la santé de l’économie après que la Banque d’Angleterre a averti lors de sa dernière décision sur les taux de plus d’un an de récession
  • Il y aura environ 9 milliards d’euros (9,15 milliards de dollars) d’obligations d’État européennes en provenance d’Autriche et d’Allemagne, tandis que le DMO britannique émettra cette semaine 1,75 milliard de livres sterling (2,11 milliards de dollars) de gilts, selon les stratèges de Citi.

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L’un des marchés de la dette les plus endormis au monde s’est réveillé, déchirant le livre de jeu pour les commerçants et les entreprises.

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Les investisseurs obligataires européens, pris entre une banque centrale qui relève ses taux pour la première fois depuis 2011 et la perspective d’une récession, bravent certaines des fluctuations les plus folles jamais enregistrées par certains indicateurs. Le rendement de l’obligation de référence allemande a oscillé de 10 points de base sur près de 80 jours cette année, ce qui ne s’est produit qu’une seule fois en 2021. Les coûts de couverture sur les marchés des taux en euros ont grimpé en flèche.

C’est un changement de régime pour les traders engourdis par des années d’argent facile et d’achats d’obligations de la banque centrale qui ont maintenu le marché en berne. Ils sont dans le noir après que les responsables de la Banque centrale européenne ont déclaré qu’ils ne donneraient plus de direction aux décisions politiques à venir. Cela a laissé le marché à la merci des données économiques et de la menace de la Russie de réduire davantage l’approvisionnement en gaz, ce qui alimenterait l’inflation déjà à un rythme record.

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Les retombées sont palpables. Les investisseurs disent qu’il devient plus difficile d’exécuter des ordres dans certains coins du marché. Les entreprises européennes sont réticentes à émettre des titres de créance ou à acheter une protection à un prix prohibitif contre les fluctuations de prix. Alors que les traders rêvent généralement de conditions volatiles, certains acteurs du marché hésitent à prendre des positions plus importantes, créant un cycle auto-amplifiant de fluctuations plus profondes à mesure que la liquidité s’assèche.

Bien sûr, les marchés européens ne sont pas les seuls à être ballottés. La volatilité des bons du Trésor a écrasé la liquidité, et avec la Fed adoptant désormais une approche explicitement axée sur les données en matière de politique, elle pourrait préparer le marché aux chocs. La Banque d’Angleterre a déclaré la semaine dernière que la politique monétaire ne serait pas sur une « voie prédéfinie », ouvrant la porte à de nouveaux bouleversements.

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Mais pour les actifs les plus sûrs d’Europe, subir ce genre de turbulences est profondément inhabituel. Et cela met à nu les défis auxquels la BCE est confrontée alors qu’elle sevre une région de la promesse d’argent bon marché au milieu d’une crise énergétique à grande échelle.

Depuis avril, le rendement allemand à deux ans a terminé la journée en baisse de 20 points de base trois fois et en hausse de 20 points de base une fois. Les obligations ont été secouées d’une part par des données montrant que l’économie était dans un état plus faible que prévu, et par des messages bellicistes de la part des responsables d’autre part.

Des mouvements de cette ampleur n’ont pas été vus depuis les profondeurs de la crise de la zone euro en 2011.

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Les convulsions ont incité les institutions à rechercher une protection sur les marchés des dérivés, faisant grimper le coût de la couverture via les soi-disant swaptions, qui donnent aux acheteurs le droit de conclure un accord de swap de taux d’intérêt. La demande a été particulièrement forte pour les échéances à court terme.

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« Les produits où les investisseurs vendent de la volatilité et qui auraient pu rétablir un certain équilibre sur le marché – nous ne les avons pas », a déclaré Amiel.

Le véritable changement radical pour les marchés est intervenu au cours des derniers mois de 2021, lorsqu’il est apparu aux décideurs politiques de la BCE que la flambée de l’inflation durerait plus longtemps que prévu.

Selon Anthony Morris, responsable des stratégies quantitatives chez Nomura International Plc, la prise de conscience que le mantra de longue date de la BCE selon lequel les taux d’intérêt étaient « bas pour longtemps » n’était plus viable a pris de nombreux concessionnaires et investisseurs sur le dos.

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« Beaucoup de concessionnaires ont semblé se retirer du marché pendant un certain temps, ce qui était inhabituel », a-t-il déclaré. « Le marché des courtiers interconcessionnaires en swaptions, qui est normalement assez actif, s’est tari. »

Aujourd’hui, 10 mois plus tard, l’inflation surprend toujours à la hausse. Avec les troubles politiques qui se préparent en Italie et les nations européennes qui se précipitent pour se préparer à d’éventuelles pénuries de gaz cet hiver, de nouvelles turbulences semblent probables.

Temps libre

Dans ce contexte, la levée de dette européenne a été calme. Les ventes sur le marché primaire de la dette de la région accusent un retard de plus de 20 % par rapport à l’année dernière, tandis que seule une poignée d’entreprises non financières lèvent de nouvelles dettes. Les investisseurs sont assis sur la touche.

Nick Sanders, gestionnaire de portefeuille chez AllianceBernstein, a déclaré qu’il avait du mal à vendre une exposition même sur des marchés plus liquides comme l’Italie, les courtiers n’étant désormais disposés qu’à accepter de plus petits morceaux. Cela s’est aggravé pendant les mois d’été qui voient généralement des flux plus minces, a-t-il ajouté.

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Mais pour ceux qui ont le bilan et l’estomac pour surfer sur les turbulences, prendre ce risque est payant. Les banques européennes, dont Deutsche Bank AG et BNP Paribas SA, ont enregistré une hausse des revenus de négociation au deuxième trimestre sur les marchés mondiaux en raison de la volatilité.

Japonification

La volatilité supplémentaire, bien qu’il soit difficile de s’y retrouver, a également dissipé les craintes que les marchés obligataires européens entrent dans une période prolongée de malaise, semblable au marasme de la dette qui a affligé le Japon. Là-bas, la banque centrale détient environ la moitié des obligations d’État en circulation et des jours entiers s’écoulent sans qu’aucun titre de référence ne soit négocié.

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« La bonne nouvelle du point de vue de la tenue de marché est que nous pouvons nous attendre à plus d’intérêt pour les taux de l’euro », a déclaré Morris de Nomura, ajoutant que de nombreux investisseurs avaient eu tendance à ignorer les marchés européens. « Le marché de l’euro a été une fête de la sieste au cours des 10 dernières années environ – c’est comme le Japon-lite. »

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  • Il y aura environ 9 milliards d’euros (9,15 milliards de dollars) d’obligations d’État européennes en provenance d’Autriche et d’Allemagne, tandis que le DMO britannique émettra cette semaine 1,75 milliard de livres sterling (2,11 milliards de dollars) de gilts, selon les stratèges de Citi.

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