Les deux taux directeurs de la Réserve fédérale : similaires mais pas identiques ?

Gara Afonso, Marco Cipriani, Gabriele La Spada et Peter Prastakos

Depuis la crise financière mondiale, la Réserve fédérale s’est appuyée sur deux taux principaux pour mettre en œuvre sa politique monétaire : le taux payé sur les soldes de réserve (taux IORB) et le taux offert à la facilité de prise en pension au jour le jour (taux ON RRP). Dans cet article, nous explorons comment ces outils orientent le taux des fonds fédéraux dans la fourchette cible de la Réserve fédérale et dans quelle mesure ils ont été efficaces pour soutenir le contrôle des taux.

Le cadre de mise en œuvre de la politique monétaire de la Réserve fédérale

Le Federal Open Market Committee (FOMC) communique sa position de politique monétaire à travers une fourchette cible pour le taux des fonds fédéraux (fed funds) – le taux d’intérêt auquel les banques empruntent des fonds au jour le jour sur une base non garantie sur le marché des fonds fédéraux. La Réserve fédérale (la Fed) met actuellement en œuvre la politique monétaire dans un régime de réserves abondantes, où le contrôle des fonds fédéraux et des autres taux d’intérêt à court terme s’exerce par le biais de deux taux administrés fixés par la Fed : le taux IORB et le taux ON RRP. .

L’IORB est le taux que la Fed paie sur les réserves que les banques détiennent au jour le jour dans leurs comptes de la Fed, fixant ainsi un plancher sur les taux auxquels les banques prêtent au jour le jour sur le marché des fonds fédéraux. La Fed paie l’IORB depuis octobre 2008. Cependant, les banques ne sont responsables que d’une fraction de l’activité de prêt sur le marché des fonds fédéraux et d’autres marchés monétaires américains. Pour cette raison, la Fed utilise un second levier : le taux ON RRP. La facilité ON RRP permet aux institutions éligibles, y compris les fonds du marché monétaire, les entreprises parrainées par le gouvernement et les négociants principaux, d’investir du jour au lendemain auprès de la Fed au taux ON RRP. Ce deuxième levier, qui a été ajouté à la boîte à outils politique de la Fed en 2014, fonctionne de manière similaire au taux IORB, établissant un plancher sur les taux auxquels ces institutions non bancaires sont disposées à prêter des fonds au jour le jour.

Modifications de la fourchette cible et du taux des fonds fédéraux

Lorsque le FOMC annonce une modification de la fourchette cible du taux des fonds fédéraux, il met en œuvre cette modification par des ajustements des taux administrés. Mais quelle part du changement se répercute sur les taux du marché des fonds fédéraux ?

Pour répondre à cette question, nous examinons toutes les réunions du FOMC entre décembre 2015 et juin 2023 au cours desquelles soit la fourchette cible, soit les taux administrés (IORB et/ou ON RRP) ont été modifiés. Il y a vingt-sept réunions de ce genre. Puisque la largeur de la fourchette cible est restée constante, nos résultats sont les mêmes que nous regardions le haut ou le bas de la fourchette. Nous utilisons une méthodologie d’étude d’événements et comparons les taux d’intérêt sur les transactions des fonds fédéraux avant et après les annonces du FOMC.

Le graphique ci-dessous résume les résultats d’une série de régressions quantiles au niveau des transactions estimant comment la médiane (rouge) et le 5e centile (bleu) de la distribution des taux des fonds fédéraux ont réagi à une modification de la fourchette cible. Les coefficients au jour 1 comparent les taux en vigueur un jour avant et un jour après la réunion, au jour 2, deux jours avant et après la réunion, et ainsi de suite, jusqu’à dix jours avant et après la réunion du jour 10.

Les changements dans la fourchette cible se répercutent individuellement sur les taux des fonds fédéraux

Sources : FR 2420, Report of Selected Money Market Rates, Federal Reserve Economic Data (FRED) ; calculs des auteurs.
Remarque : La fourchette cible représente la fourchette cible du Federal Open Market Committee pour le taux des fonds fédéraux.

Pour toutes les fenêtres temporelles, la réponse du taux médian des fonds fédéraux aux modifications de la fourchette cible est très proche de 1, c’est-à-dire qu’une augmentation de 1 point de base de la fourchette cible déplace le taux médian des fonds fédéraux du même montant. La réponse est très similaire pour la queue gauche de la distribution (c’est-à-dire pour le 5e centile). En plus d’un pass-through proche de 1, l’effet est présent le premier jour après que le FOMC a communiqué le changement d’orientation politique.

Ajustements techniques

Dans la plupart des réunions du FOMC, les taux IORB et ON RRP sont ajustés du même montant que la fourchette cible. Cependant, dans sept des vingt-sept réunions du FOMC de notre échantillon, le taux IORB ou le taux ON RRP ont été ajustés d’un montant différent de la fourchette cible, un ajustement dit technique. Par exemple, le 2 mai 2019, le taux IORB est passé de 2,4 % à 2,35 %, tandis que la fourchette cible et le taux ON RRP sont restés inchangés. De ce fait, on peut estimer l’impact d’un ajustement du niveau de ces taux administrés par rapport à celui de la fourchette cible.

Le panneau de gauche du graphique ci-dessous montre l’impact estimé des changements du taux ON RRP par rapport à la fourchette cible sur la médiane (rouge) et le 5e centile (bleu) de la distribution des taux des fonds fédéraux. Le panneau de droite présente des estimations similaires pour les ajustements du taux IORB par rapport à la fourchette cible.

ON Les taux RRP et IORB sont répercutés différemment sur les taux des fonds fédéraux

Sources : FR 2420, Report of Selected Money Market Rates, Federal Reserve Economic Data (FRED) ; calculs des auteurs.
Remarques : ON RRP est le taux de prise en pension inversée au jour le jour. IORB est le taux d’intérêt sur les soldes de réserves.

L’ajustement des taux IORB et ON RRP par rapport à la fourchette cible affecte différemment la distribution des taux sur les transactions des fonds fédéraux. Une variation du taux IORB par rapport à la fourchette cible affecte principalement la médiane de la distribution, en la déplaçant davantage vers le haut ou vers le bas si l’IORB change plus que la fourchette et moins dans le cas contraire.

En revanche, les variations du taux offert à la facilité ON RRP par rapport à la fourchette cible ont un impact moindre sur la transaction médiane des fonds fédéraux tout en conduisant à une transmission proche de 1 pour le 5e centile – la queue gauche de la distribution . Ceci est, en effet, conforme à l’objectif de la facilité ON RRP : raffermir le plancher pour les transactions sur le marché des fonds fédéraux.

Résumé

La Fed s’appuie sur les taux IORB et ON RRP pour mettre en œuvre sa politique monétaire. Ces deux taux administrés se sont avérés très efficaces pour maintenir le taux des fonds fédéraux dans la fourchette cible. Bien qu’ils travaillent par des canaux similaires – en pilotant les taux auxquels les acteurs du marché monétaire sont prêts à prêter des fonds au jour le jour – ils influencent différemment la distribution des taux des fonds fédéraux, le taux IORB affectant principalement la médiane et le taux ON RRP la queue gauche.

Gara Afonso est responsable des études bancaires au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.

Marco Cipriani est responsable des études sur la monnaie et les paiements au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.

Gabriele La Spada est économiste de recherche financière dans les études sur la monnaie et les paiements au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.

Au moment de la rédaction de cet article, Peter Prastakos était analyste de recherche principal au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.

Comment citer cet article :
Gara Afonso, Marco Cipriani, Gabriele La Spada et Peter Prastakos, « Les deux taux directeurs de la Réserve fédérale : similaires mais pas identiques ? », Banque de réserve fédérale de New York Économie de Liberty Street14 août 2023, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2023/08/the-federal-reserves-two-key-rates-similar-but-not-the-same/.