«Le fait que les marchés financiers aient réagi de manière très similaire… donne foi à l'idée que ces actions ont eu les effets escomptés sur les marchés et apportent ainsi un soutien important à la création d'emplois et à l'économie.»
—Ben Bernanke défend l'idée que les marchés et l'économie réagissent de manière significative à l'assouplissement quantitatif
« … ce sera comme regarder la peinture sécher, que ce sera juste quelque chose qui se déroulera tranquillement en arrière-plan. »
—Janet Yellen réfute l'idée que les marchés et l'économie réagissent de manière significative au resserrement quantitatif
Il ne faut pas beaucoup de calculs pour voir que la position de la Fed sur le resserrement quantitatif (QT) est manifestement incompatible avec sa position sur l'assouplissement quantitatif (QE). Il suffit de noter que les extraits ci-dessus, pris ensemble, violent la paire de postulats suivante:
- Lorsque A et B sont opposés, les effets de A doivent être opposés aux effets de B.
- QT est l'opposé de QE.
Les marchés financiers et l'économie devraient donc réagir de manière significative à la fois au QE et au QT – bien que dans des directions opposées – ou ils ne devraient répondre ni au QE ni au QT. Prétendre le contraire, comme dans les extraits ci-dessus ainsi que dans d’autres communications similaires, revient à affirmer que l’un des deux postulats est erroné dans le contexte du portefeuille obligataire de la Fed. Cela semble peu probable, mais pas impossible. En particulier, le premier postulat ne répond pas à une vérité absolue, la réalité étant parfois plus compliquée que nous ne le souhaiterions. Considérez que la physique newtonienne semblait suffisamment absolue jusqu'à l'arrivée d'Einstein.
Mais les anciens présidents de la Fed, Bernanke et Yellen, ne sont pas des théoriciens de la relativité et ne l'ont pas formulé ainsi. Dans les commentaires et discours publics que je connais, ils n’ont pas reconnu les postulats en premier lieu et encore moins expliqué pourquoi ils rejettent la logique d’actions opposées produisant des effets opposés. En fait, ils ne avoir à reconnaître ou à expliquer, car les principaux médias – ceux qui sont invités aux conférences de presse du FOMC et les «sources» proches des principaux décideurs – contestent rarement le discours de la Fed. Si vous êtes établi dans le courant dominant, il n'y a aucun avantage à enquêter sur les incohérences, seulement l'inconvénient d'être considéré comme impoli tout en mettant en péril vos convoitises et sources convoitées.
Alerte de maladresse: voici un graphique qui m'excite vraiment
Soyons donc d'accord que les positions de la Fed sur le QE et le QT sont incompatibles, du moins en apparence, et ce n'est que le décorum et les incitations qui empêchent, disons, le journal Wall Street d'appeler des conneries. Puisque je ne fais qu'énoncer l'évidence, vous êtes d'accord jusqu'à présent, non? Oui? Bien. Voyons maintenant ce que disent les données. Et par «données», je veux dire le propre rapport Z.1 de la Fed. Les lecteurs réguliers se souviendront peut-être que j'ai utilisé le Z.1 pour tester les affirmations sur le QE, posant deux questions qui semblaient raisonnables à poser:
- À quelle vitesse les banques et les courtiers-négociants (BD) augmentent-ils le crédit pendant les périodes de QE (QE1, QE2 et QE3) par rapport aux pauses de QE (toutes les autres fois)?
- Comment l'expansion du crédit bancaire et BD se compare-t-elle à l'expansion du crédit de la Fed au cours des mêmes périodes?
Voici les réponses sous forme de graphique:
Appelez-le TMI, mais le graphique m'excite encore cinq ans après que je l'ai produit pour la première fois. (Vous pouvez trouver la dernière itération ici, puis suivre les liens vers les versions précédentes.) Deux des questions les plus évidentes donnent le résultat le plus propre imaginable: le secteur financier privé et la Fed se compensent presque parfaitement! La Fed a saisi le bâton de croissance du crédit pour les tours de QE, puis l'a renvoyé pour les pauses de QE, mais celui qui ne l'a pas plus ou moins arrêté.
En d'autres termes, alors que la Fed prévoyait augmenter le montant du crédit accordé au secteur non financier, le Z.1 suggère qu'il substitué une source de crédit pour une autre. Cela ne veut pas dire que le QE n'a eu aucun effet – il a clairement bouleversé la psychologie du marché et, par conséquent, influencé les prix du marché. Mais le Z.1 réfute le mécanisme principal revendiqué par Bernanke, qui nécessitait un QE pour augmenter l'offre totale de crédit. Le graphique hypothétique qui correspond aux attentes de Bernanke aurait été moins argyle et plus en zigzag Charlie Brown, la création totale de crédit atteignant de nouveaux sommets pendant les périodes de QE puis retombant pendant les pauses.
Tout cela nous amène du QE au QT. À partir de ce mois, le Z.1 montre quatre trimestres consécutifs de la Fed réduire ses prêts nets, grâce à QT. L'effet argyle est donc nécessairement terminé, car la Fed n'alterne plus entre deux options seulement: QE et non-QE. Le schéma doit changer, mais à quoi? Eh bien, voici la réponse:
Pas aussi propre cette fois, non?
D'une part, le secteur financier privé semble avoir neutralisé une partie du QT en augmentant ses prêts nets après que les prêts de la Fed ont commencé à diminuer. D'un autre côté, l'augmentation des prêts du secteur financier n'a pas exactement compensé la baisse de la Fed. Le changement dans le premier est environ la moitié de l'ampleur du changement dans le second.
Trois possibilités
Alors, que nous dit exactement le nouveau modèle QE – QT? Je vous propose trois possibilités, classées du moins probable au plus probable:
- QT aurait pu entraîner une baisse du montant total des crédits accordés au secteur non financier, un résultat qui serait intrigant en grande partie à cause de ce qu’il dirait des attentes de la banque centrale. Si le secteur financier privé a complètement compensé la création de crédit de QE mais pas la contraction de crédit de QT, ce qui est la conclusion que vous pourriez tirer si vous ne vous appuyiez que sur le graphique, alors Bernanke et Yellen l'ont complètement inversé. Vous ne verrez jamais cette conclusion dans le Le journal Wall Street, pour les raisons susmentionnées, mais il correspond en fait aux données.
- Nous pourrions ne pas avoir suffisamment de données QT pour parvenir à une conclusion ferme pour l'instant. En d'autres termes, nous pourrions constater que l'image change avec quelques trimestres de plus de QT, d'autant plus que la volatilité de ces chiffres est assez élevée. C’est pourquoi j’ai attendu les quatre quarts des données avant de publier mon graphique, mais quatre pourraient ne pas suffire.
- Les prêts nets totaux auraient peut-être diminué au cours des quatre derniers trimestres même sans QT, de sorte que les effets sur le QT étaient négligeables, malgré mon graphique. Au lieu de cela, les emprunteurs saturés de dette auraient pu décider de se reposer après neuf ans d'expansion et indépendamment de la politique monétaire. Cette opinion cadre bien avec l’enquête de la Fed auprès des agents de crédit, qui montre un affaiblissement de la demande pour la plupart des types de prêts au cours des quatre derniers trimestres. Cela est également cohérent avec l'idée que les responsables de la politique monétaire ne fabriquent ni n'extinctent des emprunteurs solvables, qui se rendent dans des bureaux de prêt et de souscription de tous les coins de l'économie, mais pas des premiers pas de l'immeuble Eccles alors que la Fed ajuste ses avoirs obligataires.
Pour ce que ça vaut, mon dernier point ci-dessus est lié à ce que je pense être l'un des plus gros défauts de la composition de la Fed. C'est-à-dire que des érudits comme Bernanke et Yellen raisonnent à partir de théories qui obligent les gens à répondre servilement et robotiquement à chaque ajustement de la politique publique, aussi étrange, circulaire ou obscur que cet ajustement puisse être. Dans le monde de Bernanke et Yellen, il n’est pas exagéré de dire que les banques centrales fabriquent vraiment des emprunteurs solvables, comme si le terme compte de marché ouvert décrit une chaîne de montage bizarre, pas un simple portefeuille obligataire.
Bottom Line
Vous formerez vos propres opinions sur tout ce qui précède, mais mon conseil est de filtrer le récit de la Fed avec un scepticisme sain, mais avec déférence les médias choisissent de l'approuver. Je ne dis pas que le récit est toujours erroné, juste que la politique monétaire est notoirement difficile à évaluer. Mais pas impossible – les données de la Fed peuvent aider à distinguer le fait de l'erreur. Creusez dans le Z.1, et vous pourriez trouver que le meilleur test de réalité est un seul graphique – appelez-le la vérité Burberry – modeste en ambition mais scintillant néanmoins.
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